丁新新
摘要：金融危机后，经济政策已成为各国政府解决市场失灵的重要手段，其对公司投资的影响愈发受到关注。根据经济政策不确定性与公司投资相关文献进行梳理，较为系统的总结了经济政策不确定性与公司投资的最新研究成果，主要对经济政策不确定性的内涵、计量方法及其与公司投资的关系进行了概括分析，以期为进一步研究经济政策不确定性与公司投资行为提供一定的借鉴作用。
关键词：经济政策不确定性；公司投资
中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.04.059
1引言
经济政策作为政府塑造公司外部经营环境的重要手段，其与微观企业行为互动关系的研究具有非常高的学术价值和实践意义。以往针对经济政策微观效应的考察多基于静态视角，分析了货币政策、产业政策和财税政策等调整对公司投资的影响，发现银根紧缩会抑制公司投资，损害了投资效率；产业政策会通过信贷渠道刺激公司投资，但损害公司投资效率。与政策调整相比，经济政策不确定性对公司决策的影响更为隐蔽，近年来经济政策不确定性与公司投资行为愈发受到学界和实务界的关注，实物期权理论认为经济政策不确定性增加了投资的期权价值，使得公司减少或延迟投资。本文从经济政策不确定性的内涵，计量方法和研究结果进行梳理。
2经济政策不确定性的内涵
公司面临的不确定性包括环境的不确定性、宏观经济的不确定性、经济政策的不确定性等。按不确定性的来源区分，以往学者基于环境不确定性、宏观经济不确定性和经济政策不确定性研究了其与公司投资的关系。环境不确定性源于外部环境，其变动将影响公司核心业务，进而导致销售收入的波动，从属关系上看，环境不确定性包括宏观经济不确定性和经济政策不确定性。本文所研究的经济政策不确定性主要指宏观经济参与主体无法准确预期政府是否改变，或者何时以及如何调整经济政策（李凤羽和杨墨竹，2015；Gulen and Ion，2016）。政府制定经济政策的目的是为了引导经济发展方向，促进经济健康增长，但是在政策出台之前，由于其在未来方向、强度等方面不明确，公司难以准确预期政策的具体内容；政策出台后，在执行力和效果上也存在多重可能，因此公司决策时面临着经济政策的不确定性（Baker et al.，2016）。
3计量方法
已有研究主要从两方面衡量经济政策不确定性，一是利用官员更替所引发的经济政策不确定性进行考察，政府作为经济政策的主要制定者与实施者，其政治成本目标函数的变化便是导致经济政策不确定性的主要原因（Pastor and Veronesi，2013）；而政府官员变更尤其是国家领导人的变更是使得目标函数改变的重要原因，它会引起经济政策的频繁改变，进而影响公司投资。二是基于Baker et al.（2013）提供的中国经济政策不确定性指数加以分析。该指数基于对《南华早报》文章关键词的搜索，类似于社会科学研究中的问卷法，作者统计了每个月符合要求的《南华早报》报道数量，然后除以该月内所有报道数目。
4文献综述
众多学者采用政府官员变更所导致的经济政策不确定性，研究其对公司投资的影响，但未得到一致的结论。Julio and Yook（2012）运用实物期权理论，将公司投资机会视为看涨期权，公司做出投资决策视为执行了看漲期权，发现在经济政策不确定性升高时，公司推迟投资以获得更多的信息和技能，能够得到更高的期权等待价值，因此在政府官员选举年度，公司会降低投资水平；徐业坤等（2013）基于非国有上市公司样本，研究我国市委书记更替事件与公司投资的关系时也发现公司投资水平在市委书记更替年度明显下降。然而，在我国，投资支出是地区经济增长的重要动力，政府官员为了快速做出政绩，往往会在短期内实施大量新政，扩大政府消费（杨海生等，2015），陈艳艳和罗党论（2012）也发现地方市长更替会导致辖区公司增加投资支出水平，因此不支持实物期权理论。因此，政府官员更替所导致的经济政策不确定性可能会由于投资的期权价值抑制公司投资，也可能会由于官员的“晋升锦标赛”激励模式，增加了公司的投资支出水平。
由于政府官员变更并不是一种持续性事件，因此以政府官员变更衡量经济政策不确定性这种方法隐含着一个潜在前提，即经济政策不确定性在其他年度不发生变化，仅在变更当年发生，并且该方式也难以有效衡量经济政策不确定性的高低程度，因此众多学者基于Baker et al.（2013）构建的经济政策不确定性指数，分析经济政策不确定性对公司投资的影响。同样基于实物期权理论，李凤羽和杨墨竹（2015）、Gulen and Ion（2016）发现经济政策不确定性的升高会由于提高了投资的等待价值，从而下降了公司的投资水平。此外，靳光辉等（2016）研究了投资者情绪在经济政策不确定性影响公司投资中的中介作用，发现政策不确定性增加了投资者的风险感知和模糊性厌恶水平，决策制定者可能受投资者的非理性情绪影响降低投资水平。陈国进和王少谦（2016）发现经济政策不确定性通过资金成本和资本边际收益率渠道抑制了公司投资。
5文献述评及未来展望
已有研究主要关注经济政策不确定性对公司投资的直接作用，发现政策不确定性的提高会对公司投资产生抑制作用，大多研究利用实物期权理论加以解释，认为投资的不可逆性增加了投资在不确定时期的期权等待价值，因而公司会选择推迟投资，较少研究经济政策不确定性影响公司投资的作用机制。此外，我国金融市场发展尚不完善，公司普遍面临融资约束问题。由于经济政策不确定性会导致银行“惜贷”，进而加重公司融资约束压力，现有文献尚未说明经济政策不确定性影响公司投资的渠道到底是实物期权渠道还是金融摩擦渠道。同时，以往文献并未深入研究经济政策不确定性对公司投资效率影响，这对于我国未来经济政策的制定和实施、提高公司的投资效率具有重要的借鉴意义。endprint
基于经济政策不确定性视角的研究虽然对解释我国实体经济的发展具有一定的理论意义，但是对如何指导我国宏观经济政策调整和完善缺乏一定的实践价值。由于我国经济政策存在多样性，包括货币政策、产业政策和财税政策等，因此中国经济政策不确定性指数综合反映了经济政策各组成要素的不确定性，无法明确反映具体经济政策的不确定性程度。在我国经济下行阶段，货币政策多次调整的情况屡见不鲜，各地政府产业政策制定和实施上存在较大差异，基于货币政策不确定性、产业政策不确定性和其他具体经济政策不确定性等视角，能够反映具体的不确定性来源，对于经济政策的制定具有一定的指导意义，这也是未来的研究方向。
参考文献
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