吴壮倩
摘 要：在我国，经过多部法规颁布之后，开始愿意尝试股票回购的上市公司越来越多，股票回购逐渐成为上市公司重要的资本运作工具，也日益成为学术界的理论关注热点。基于此以我国2009-2014年间宣告股票回购的A股上市公司为研究对象，运用事件研究法对我国上市公司股票回购公告与股价变动之间的关系进行实证研究。
关键词：股票回购；市场效应；事件研究法
中图分类号：F23
文献标识码：A
doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.18.039
1 引言
股票回購作为一种成熟的资本运作工具，在国外证券市场上非常盛行。股票回购始于上世纪70年代的美国，由于受到现金股利发放的管制，股票回购开始进入上市公司的视野。20世纪80年代，由于资本市场恶意收购十分频繁，为了不丧失控制权，大量的上市公司大规模回购股票，因此针对恶意收购，股票回购成了有力武器。80年代后期，剧烈波动的金融市场使得股票回购成为公司稳定股价的有效手段。
我国股票回购始于1992年。在这一年，大豫园全数回购了小豫园的股票，不过遗憾的是，该阶段进行股票回购的上市公司数量少，不活跃。直到2005年，《上市公司回购社会公众股票管理办法（试行）》（以下简称《股票管理办法（试行）》出台，上市公司也可以回购流通股。2008年，《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股票的补充规定》（以下简称《补充规定》）开始允许上市公司在规定条件下持有库藏股，大大完善了股票回购的政策环境，有利于推进股票回购的市场化进程。上交所于2013年4月发布了《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013年修订）》（以下简称《上交所指引（2013年修订）》），鼓励股价未能合理反映公司价值等情形且回购股份不影响其持续经营能力的上市公司进行股份回购。因此，在政策支持、理论支撑以及可行的现实条件背景下，开始愿意尝试股票回购的上市公司越来越多，股票回购逐渐成为上市公司重要的资本运作工具，也日益成为学术界的理论关注热点。
国内外学者在研究股票回购的过程中，由最初的定性分析到广泛使用事件研究法、API法等研究方法进行实证分析，从研究回购市场效应是否显著到研究影响市场效应的潜在因素，由短期研究到长期研究。从整体来看，回购前公司股价被市场所低估，并在回购后获得了正向的超常收益，产生了正向显著的市场效应，提升了公司的形象，维护了股东利益。而在市场效应的影响因素方面，公告市场效应主要是由公司层面等各个方面因素而影响的。
深入探讨股票回购问题，有利于我国证监会推动我国股票回购制度的逐步完善，提高监管能力，有利于引导上市公司更好地运用股份回购，有利于投资者理解股份回购，理性做出投资决策，促使我国资本市场不断创新与发展。此外，本文的研究也可以为今后相关理论研究和我国股票回购制度的完善给予一定的启示，具有丰富的理论意义。因此，本文通过研究我国上市公司股票回购的市场效应，能清晰地认识上市公司的股票回购行为，挖掘潜在问题，并有针对性地提出建议。
2 样本及数据
本文以我国A股上市公司的股票回购事件为研究对象，而由于2008年10月后没有发生股票回购事件，研究时间将自2009年1月颁布重大规定至2014年12月为止。
本文对样本进行筛选：选取2009年1月至2014年12月的A股回购事件；排除H股、B股及职工股的回购样本；剔除回购动机中包含资产重组和关联方交易的回购样本；同一家上市公司一年内发生多次回购的，则保留该年的第一次回购。在2009年-2014年之间，我国证券市场共计发布了419例股票回购公告，筛选后初步有50个股票回购的样本。数据来源于国泰安数据库。
3 实证检验
通过运用事件研究法对数据进行计算分析，计算出样本公告在事件窗[-10，10]内的AR与CAR，并进行显著性检验。
首先从AR情况来看，在t=-10日至t=-8日之间，该指标在（-0.005，0）上下波动，没有显示出明显的波动趋势，而从t=-7日开始AR有所上升，但是t=-2日的值略微下降，并于t=0日时达到在1%置信水平下显著的最大值2.3265%，不过在t=0后还是回到了较为平稳浮动的状态，指标围绕（-0.005，0.005）上下波动。其中t=6、t=7两日的AR不仅为负值，且各P值在10%与5%置信水平下显著。从整个事件窗来看，在公告日前7天到当天AR都为正值，这说明市场还是看好股票回购给公司带来的影响，并通过股价变化将这部分信息反馈给这些公司。不过，在t=0日之前，已经连续出现了较大的正向AR值，虽然没有通过显著性检验，但是可以推断在股票回购公告前关于股票回购的信息已经被提前泄露，市场也已经部分吸收了这些信息。并且在t=0之后，t=6、t=7日的日平均超常收益率由于个别样本值异常压低均值，导致AR为负，在10%、5%的置信水平下显著。除却个别样本影响，这些数据表明相比国外有效性更高的资本市场对股票回购给予的市场反应相比，我国有效性较弱的市场需要更长的时间来吸收股票回购的信号。
进一步分析[-10，10]内CAR的走势情况。在t=-5日之前的CAR值为负值，但是从t=-6日开始，CAR呈现了上升势头，并于t=0时达到最大值，图中的曲线也出现了最大幅度的增长。而在公告日后，CAR值在[1，2]内较平稳，上升幅度也较小，虽然[3，10]有较大幅度地下降及小幅回升，但是CAR始终高于1%。在显著性方面，从t=0日至t=5结束，CAR均显著。从中可知，如果投资者在t=0后购入计划股票回购上市公司的股票的话，其获得的收益率要小于提前在t=0日之前购入的投资者。在t=[-10，5]内，市场反应显著正向。
4 结论及建议
股票回购在公告日当天累积日平均超常收益率CAR显著为正值，且达到最大值，验证了股票回购对投资者来说是利好消息，即公司可以通过股票回购向市场传递信号，同时市场上的投资者也可以通过购买股票获得超额回报。但是，我国A股回购市场反应在t=0之前已经显著正向，说明信息泄露等状况严重。此外，随着市场吸收回购信息后，投资者获得的累计日平常超常收益也逐渐消散，由股票回购事件引起的市场效应也逐渐减小。
为了使股票回购在我国资本市场上发挥其应有的作用，不仅要求上市公司能够深入了解并正确地运用股票回购这一资本运作工具，更重要的是建立和完善一个规范化、市场化的外部环境。所以本文从政府和上市公司两个层面去提出合理可行的政策建议。从政府层面来看，一方面要补充完善股票回购相关法律法规，另一方面要提升监管能力及强化信息披露。从上市公司层面来看，一方面要深入了解股票回购的作用并建立在公司自身情况的基础上合理运用，另一方面要完善股权制衡机制，才能使股票回购发挥应有的作用。
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