樊亮
摘 要：投资内部收益率是项目投资决策的核心量化指标。使用传统定义的内部收益率计算方式在一定程度会有局限性和争议性，进而影响投资决策。结合巴基斯坦电力政策下的电价测算模型与投资内部收益率基本概念，对电价模型的边界条件进行了一定的假设，并对内部收益率进行一定程度的探讨，以期计算结果更贴近实际，更具参考和指导性。
关键词：巴基斯坦；成本加回报；电价；内部收益率
中图分类号：F23 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.043
根据目前巴基斯坦已批复的私营水电项目各阶段性电价分析，成本加回报模式的主要特点是1）固定资本金收益率，即根据建设期资本金的实际注入情况，确定由固定资本金收益率带来的电价收入，巴基斯坦水电项目成本加回报模式资本金收益率一般为17%；2）购电方理论上认可所有建设期和发电期的合理成本，该成本都应在电费收入内体现，但实际上成本的金额和合理性的核定，往往需要多方反复，不断博弈。
以上成本加回报模式的特点固定了资本金回报率，使得融资决策量化指标的确定先于投资决策指标，与传统的先投资决策再融资决策相比，具备一定的特殊性。基于该特殊性，需要就内部收益率对巴基斯坦水电项目的适用性和影响做更深入的分析，并结合市场环境对计算内部收益率的边界条件和电价模型进行一定的探讨。
1 基于成本加回报模式下水电项目电价模型概述
1.1 基本边界条件设定
资本金收益率：巴基斯坦水电项目成本加回报模式资本金收益率需在申报电价时提出，并固定比例，一般为17%。
折现率：折现率用于测算电站运行期内平均上网电价，参照巴基斯坦核定的类似项目，折现率采用10%。
财务基准收益率：财务基准收益率可按照水电行业有关规定取值，也可以依据投资方提出的要求，或者在考虑“资金机会成本”和“资金成本”的基础上综合分析，模型假设与折现率取值一样10%。
计算期：计算期取36年，其中建设期6年，运营期为30年。
海外投资保险费：按照一般规定，中国资金投融资海外项目，需对项目进行海外投资保险，包括股权险（资本金）和债权险（银行贷款）。
建设成本：项目装机100MW，静态投资1800美元/kW（不含建设期利息、建设期海外投资保险费及融资费），平均年利用小时数为4500小时。
购电方可接受电价：根据目前巴基斯坦水电开发项目获批的各阶段电价，考虑该国家目前的售电电价水平，设定相对具备竞争力的水电站均化电价为8美分/度。
1.2 电价的测算
（1）根据建设投资分年度投资计划和比例，确定投资计划与资金筹措表，进而确定建设期间各年度资本金、贷款、总投资金额。
（2）根据以上投资计划与资金籌措表确定的各年度资本金，确定资本金在建设期回报，和资本金在运营期的回报。回报比例均为17%。
（3）根据电站运维方式、成本费用，确定运营期30年项目的总成本费用估算表，包括运营期运维成本、固定资产保险费、水资源费、海外投资保险费（运营期）、利息、折旧摊销等；根据巴基斯坦电力政策，水电项目由购电方承担水文（来水）风险，体现在高比例的容量电价（约占95%以上），主要包括运营期内不受实际发电量所影响的各项成本费用。
（4）根据以上确定的运营期的成本加资本金回报确定各年度电费收入，换算成电量电价和容量电价，折现后即可得出均化电价。此电价作为投资判断、市场竞争、电价谈判等的量化指标。
1.3 内部收益率测算
根据项目投资财务现金流量表确定。
现金收入：发电收入，主要包括运维费用、水资源费、固定资产保险费、资本运营期投资保险、资本金回报及赎回、非资本金（借贷）偿还等。
现金流出：包括建设投资、建设期利息、建设期投资保险、融资费、运维费用等。
2 基于成本加回报模式下水电项目内部收益率分析
2.1 现阶段巴基斯坦水电电价模型内部收益率测算
由于巴基斯坦现行电力政策为固定资本金回报率，为控制IPP项目的电价及资本金回报收入，对现阶段IPP电价申请的财务模型都会限制其资本金的投入比例，而且正趋于标准化（即设定上限）。基于此背景，现行的巴基斯坦IPP电价模型，基本为融资后的电价模型，而投资内部收益率也在此电价模型的基础上进行测算：即根据融资后的电价模型，计算全投资现金流时，扣除因融资所带来的建设期利息、债权投资保险、融资费等，从而计算内部收益率。
因为融资已经影响到了建设总投资，包括资本金和贷款金额，进而影响电价收入中的资本金回报和贷款本金偿还部分，造成内部收益率测算的偏差，因此需要一定的优化。
2.2 基于成本加回报特殊性的内部收益率测算推荐模型
边界条件主要思路为：一是基本沿用融资后的电价模型，设定资本金与非资本金的比例，但是计算总投资时，不考虑建设期利息、融资费及债权险，使工程建设期的投入与不考虑融资情况下的投入基本一致；二是运营期电价收入除了计算资本金回报外，对非资本金也计算一定收益率的回报，收益率可参照设定的银行年贷款利率，使得发电收入更接近实际。此边界条件把建设期的投入和运营期的电价收入均进行了优化，结合了内部收益率基本概念和巴基斯坦电力政策和市场实际情况，使得测算的投资收益率更具备参考性和决策性。
根据以上思路优化模型计算：20%的投入资金按资本金回报率17%计算电价收入，80%的投入按非资本金回报率（设定年贷款利率为6%）计算电价收入测算电价和内部收益分别为7.15美分/度和8.84%。
如资本金设定比例为25%，则内部收益率和均化电价分别为9.64%和7.58美分/度，在考虑企业走出去及国家“一带一路”方针政策的情况下，具备投资性。
3 基于推荐模型内部收益率的敏感性分析
巴基斯坦水电项目基于成本加回报模式的谈判电价，共分三个阶段，分别是可研阶段电价、EPC阶段电价和完工阶段电价，投资决策一般是在完成可研阶段电价谈判后，根据投资内部收益率和均化电价水平完成。但海外水电开发项目的可研阶段一般周期有限，勘测及设计深度也不够，因此分析影响内部收益率的各敏感性因素，对设計优化、成本控制、项目管理及投资管理很有必要。
（1）基于以上推荐的电价模型，就建设成本、年平均利用小时数、资本金比例、资本金收益率、非资本金收益率、折现率对内部收益率的敏感性分析。
（2）建设投资的变化对内部收益率几乎无影响，原因在于在电价模型中，资本金比例（如20%）是固定的，建设投资的增加，资本金、非资本金、资本金收益、非资本金收益均会同比例增加，即在建设期现金流出和运营期现金流入基本是同比例变化的情况下，内部收益率基本不变。
（3）年平均利用小时数的变化也对内部收益率影响极小，原因在于年平均利用小时数的变化对应电站年净发电量的变化，而净发电量对应的是电量电价，其在水电电价模型中占比约只有5%，对现金流入的影响极小，基本不影响内部收益率。
（4）折现率仅在测算均化电价时体现，对实际现金流入和流出无影响，故而不影响内部收益率。
（5）资本金收益率对内部收益率影响最大，虽然无明确政策依据，但现阶段此收益率已基本得到巴基斯坦政府机构的认可。由于政策原因导致的变化可作一定的风险分析。
（6）资本金比例和非资本金收益率影响其次，主要因为资本金收益率较非资本金收益率设定偏高较多，相应的影响性更大。
以上六个因素对内部收益率影响各有不同，有的甚至没影响，但是却对项目的电价造成不同程度的影响，所以各敏感因素是相互关联的，投资需要综合考虑。
4 结论
基于巴基斯坦成本加回报电价模式下固定资本金回报率的特点，及其国家电力政策和投资环境，按照传统意义上的方式对内部收益率的测算是不足的，将内部收益率的测算方式和巴基斯坦电力政策和市场环境相结合，优化投资现金流量表的各边界条件，使得现金流入和流出更趋近于实际情况，以期对财务分析和投资决策更具指导性。
参考文献
[1]PPIB， Pakistan Power Policy[Z].2002.
[2]Ministry of Water & Power Government of Pakistan， Guideline for Determination of Tariff for Independent Power Producers （IPPs）[Z].
[3]NEPRA， Concept Paper Rate of Return[Z].
[4]NEPRA， Rationalization of Generation Tariff Parameters[Z].
[5]NEPRA， Mechanism for Determination of Tariff for Hydropower Projects[Z].
