张航瑜
摘 要：文章以2011～2018年沪深两市发布社会责任报告的上市物流企业为研究样本，采用事件研究法，探讨物流企业社会责任信息质量对投资者的影响效应。实证结果显示：物流企业的社会责任信息质量与投资者累计超额收益率呈显著正相关，研究还发现资本市场投资者对社会责任具体内容关注度的不同对投资者累计超额收益率存在差异性的影响，其更加注重于反应物流企业长期战略的整体性。同时发现我国现阶段物流企业社会责任报告整体质量仍较低，希望监管部门与企业规范和完善社会责任信息披露，进一步加强对投资者利益的保护。
关键词：物流企业;社会责任信息质量;累计超额收益率
中图分类号：F272 文献标识码：A
Abstract： This paper takes listed logistics companies that have disclosed social responsibility reports in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2011 to 2018 as research samples， and adopts the event research method to discuss the impact of social responsibility information quality on investors. The empirical results show that the social responsibility of the logistics enterprise information quality and investors accumulated excess yield was significantly positively related to， the study also found that capital market investors to social responsibility specific content popularity differences between different accumulated excess returns for investors， the influence of its pay more attention to in the reaction the integrity of the logistics enterprise long-term strategy. At the same time， this paper finds that the overall quality of social responsibility reports of logistics enterprises in China is still low. Therefore， this paper hopes that the regulatory authorities and enterprises can standardize and improve the disclosure of social responsibility information to further strengthen the protection of investors' interests.
Key words： logistics enterprises; social responsibility information quality; cumulative excess return
1 研究背景
從2008年爆出轰动一时并影响深远的“三聚氰胺”事件到2018年爆出长春长生生物科技股份有限公司的“假疫苗”事件，通过媒体曝光企业不履行社会责任的问题，轻则影响到企业的正常运转，重则直接导致企业破产。因此，一些由提升经济效益所引发的负效应也逐步得到重视。为促进上市公司积极承担社会责任，如实地反应企业履行社会责任的情况，监管部门在制定一系列法律法规的同时中国社科院还编制了社会责任发展指数，其目的是为了引导投资者关注企业的社会责任信息，建立投资者以社会责任为基础的价值投资理念。
目前我国证券市场投资者账户数量共有16 055.30万，其中自然人投资者账户数量为14 771.90万，占比高达92.01%。在中小投资者占主导地位的背景下，大多数投资者的投资理念与方法并不成熟，在市场估值处于严重“泡沫化”阶段时，市场每周新增开户数也相应达到了极值，表明股票市场的投机色彩盛行，导致投资者的投资收益并不理想。且近年来由于上市公司虚假陈述、内幕交易、操纵股价等事件频发，使得投资者的权益受到严重侵害。
因此加强对投资者的利益保护显得尤为重要。关于企业社会责任的概念最早是由Sheldon提出，文中指出企业应当对其影响社会、环境的所有行为负责。后续经学者的研究发现，对于物流企业，首先可以通过提高社会责任表现影响企业的内在价值，进一步缓解物流企业的信贷约束，并降低物流企业的权益资本成本，为不同类型利益相关者提供决策依据。然而，我们发现多数文献大都聚焦于物流企业层面的市场表现，但是鲜有文献从资本市场投资者的角度来探讨社会责任信息质量对其产生的影响，因此本文将采用事件研究法，探讨投资者能否通过加强对物流企业社会责任信息的关注，使自己的权益得到保障的同时提高投资收益率。
2 文献综述与研究假设
关于企业社会责任的研究，其信息披露质量一直是国内外学者研究的重点，也是该领域最复杂的问题之一，企业定期披露的社会责任报告也存在着是否使资本市场投资者满意的问题，影响投资者做出相关的决策进而影响其投资收益的多少。通过对国内外学者对企业披露社会责任信息质量的市场反应研究的梳理，发现多数文献大致从以下四个方面进行探讨。一是企业社会责任与市场反应，Anderso研究发现资本市场投资者对于作出社会责任信息披露的企业反应比较灵敏，且投资者的回报率与其披露的信息质量呈正相关。二是社会责任水平高的企业有更高的信息透明度，Dhaliwa研究认为企业社会责任信息的披露能降低因信息不对称所引发的各种风险，降低投资者对企业估值的不确定性。三是企业较好地履行社会责任能够提高公司的声誉，Fombrun研究发现，企业社会责任的履行能够获得更多正面的社会评价，从而有效提升了企业的声誉。四是企业履行社会责任能够提升其财务绩效，温素彬和方苑用TobinQ值和总资产报酬率两个指标来反应企业的财务绩效，研究发现企业社会责任对企业财务绩效的影响虽然在短期内为负，但就长期来看企业履行社会责任可以提高财务绩效。基于以上分析，本文认为在A股市场，企业社会责任信息披露对投资者起到了积极作用，故提出假设1。
假设1：物流企业社会责任信息质量与投资者的累计超额收益率呈显著正相关关系。
其次，根据信号传递理论主要是用于解决信息不对称所引发的各种风险，企业披露的社会责任信息在资本市场发挥作用是需要一定的前提即企业的社会责任行为被市场中的投资者和利益相关者所认可。目前大多数学者主要集中在社会责任信息质量是如何影响资本市场对企业评价，但并未指出投资者更加会关注哪类信息。鉴于我国目前无统一的社会责任披露框架，针对现有的企业社会责任指标评价体系的不同学者提出了各自的观点。陈迅将其分为三个层次，初级社会责任信息：对股东和员工的责任;中级社会责任信息：对消费者、政府、社区和环境的责任;高级社会责任信息：慈善和公益。每个层级的社会责任信息披露对企业影响重要程度是不同的。
假设2：物流企业社会责任信息内容关注度的不同对投资者的累计超额收益率存在差异性影响。
3 变量选择与研究设计
3.1 数据来源
为了研究物流企业社会责任信息的披露质量对投资者的影响，本文选取2010～2017年在润灵环球（RKS）社会责任评级数据库中所有的A股上市公司，并利用其评价指数采用事件研究法进行实证分析。本文对所选取的样本做了以下的剔除：（1）剔除ST与PT企业;（2）剔除相关财务数据资料不全的企业;（3）剔除当年在二级市场少于120个交易日的企业。本文数据通过以下路径获得：企业社会责任评级数据来自润灵环球（RKS），物流企业基本财务数据来自国泰安数据库（CSAMAR），二级市场交易数据来自Wind数据库，此外有些数据无法直接获得，通过获取的基础数据间接计算获得。同时为了控制极端值对回归结果的影响，本文对连续变量采用上下1%分位进行Winsorize缩尾处理的方法。数据处理软件为Excel和Stata14.0。
3.2 模型设计及变量定义
本文采用事件研究法研究我国上市物流企业公布社会责任报告对资本市场投资者的影响，所谓的事件研究法就是在建立在有效市场理论的假设下，某一事件所产生的影响会立即反应在股票价格之中。于是，就可以运用相对较短期间内观察到的股票价格波动来测定某一事件所产生的经济影响。本文将物流企业披露社会责任信息设为某一事件，并将其发布社会责任报告日设为事件日，按照通常的做法选取发布社会责任报告前后10天-10，10作为事件的窗口期，选取发布社会责任报告前120天作为事件的预估计窗口期。本文采用传统的市场模型法，通过以下步骤来计算股票的累计超额收益率CAR：
首先预测期望正常收益率R：
R=α+βR+ε （1）
式中：R是股票i在第t个交易日的实际收益率，R为第t个交易日的市场收益率，ε为随机误差项。在对应的估计窗口期内进行回归得到估计值和。
进而预测事件窗口期各股票的期望收益率ER：
ER=+R （2）
在计算出期望收益率ER后，就可以计算出事件窗口期的超额收益AR：
AR=R-ER （3）
最終估算出累计超额收益率CAR：
CAR=∑AR （4）
本文借鉴田利辉和郭晔的研究，设定以下回归模型：
CAR=α+βCSRSCRORE+βEPS+βSIZE+βLEV+βROE+βGROWTH+βTURN+βMANAGE+βBEME+ε （5）
模型（5）中累计超额收益率CAR為被解释变量，解释变量采用润灵环球（RKS）对上市公司发布的社会责任报告的评价指数CSRSCORE来衡量，即评价指数越高说明上市公司披露的社会责任信息质量越高。润灵环球评级体系从整体性M、内容性C、技术性T、行业性I四个零级指标出发，四个零级指标的得分分别为30、45、15、10，其中这四个维度分别用来衡量企业社会责任的总体战略、履行情况、披露水平和行业性特征。
该模型的基本控制变量选取每股收益EPS、企业资产规模SIZE、企业资产负债率LEV、净资产收益率ROE、营业收入增长率GROWTH以及账市比BEME等年报中重要的财务指标，其中为了控制公司规模，对公司总资产取自然对数。另外还控制了股票换手率TURN、管理层持股比例MANAGE，分别以事件窗口期内流通股成交量/流通股总量，管理层持股之和/总股本来衡量。
4 实证检验和结果分析
4.1 主要变量的描述性统计
从表1对主要变量的描述性统计可以看出，在发布社会责任报告前后10天-10，10的窗口期内，累计超额收益率的均值大于0，表明物流企业披露的社会责任信息具备一定的效力。在相应的窗口期内，累计超额收益率的最大值与最小值的跨度分别为0.73，表明资本市场投资者投资不同的物流企业所产生的超额收益率差异较大。社会责任报告评价指数的总体平均得分为37.80分，表明企业披露的社会责任信息总体质量不高，其中整体性M（衡量企业的总体战略）的平均得分率约为43.63%，内容性C（衡量企业社会履行情况）企业的平均得分率约为36.24%，技术性T（衡量企业社会责任披露水平）的平均得分率约为46.89%，行业性I（衡量企业行业特征）的平均得分率约为16.69%，表明企业对关于行业类特征的信息整体披露情况较差。样本企业中的平均净资产收益率为9.10%，平均资产负债率为48.10%，表明披露社会责任报告企业的整体盈利性较高，整体负债率不高。
4.2 基本回归分析
表2报告了在模型（5）下资本市场投资者对物流企业披露社会责任信息质量反应的基本结果，可以看到的是事件日前后10个交易日窗口期下的累计超额收益率与社会责任报告评价指数在10%的水平上呈显著正相关关系，从而验证了假设1，即在A股市场，物流企业社会责任信息披露质量对投资者的累计超额收益率表现出积极的作用。说明资本市场投资者对物流企业披露社会责任信息质量高的企业更为关注，这也会促进我国企业更好地履行社会责任。
表2的第2列至第5列显示了在相同时间的事件窗口期内，累计超额收益率分别与企业社会责任报告各分项指标整体性M、内容性C、技术性T和行业性I的回归结果。可看到的是CAR与M在1%水平上显著正相关。结合具体的评分指标来看，说明市场投资者在评价社会责任时更关注企业的长期经营战略、治理结构和利益相关方等信息。整体性M（衡量企业的总体战略）这一评价指标所反映的信息对投资者的影响周期是长期性的，且该类信息质量越高对投资者做出投资决策更具有用性。而其他三项分项指标虽然具有正向作用，但结果并不显著。本文认为该类信息未产生显著反应的原因可能有：（1）资本市场投资者对企业披露该类信息的关注度不高，物流企业也难以通过其他渠道向投资者展现该类社会责任指标的表现。（2）我国物流企业的经营环境更注重股东财富最大化，而在客户及消费者保护、公关关系和社会公益事业、环境披露和可持续发展等方面不够重视。（3）市场投资者已经关注到该类信息，但是并没有得到他们的认可。而部分类别的信息，如整体性M被投资者认可，故在回归分析中产生显著反应。从而论证了假设2：物流企业社会责任信息内容的关注度的不同对投资者的累计超额收益率存在差异性的影响。
5 结论与建议
本文以2011～2018年沪深两市披露社会责任报告的物流企业为研究样本，发现我国物流企业披露的社会责任信息质量参差不齐，近年来物流企业发布的社会责任报告质量并没有随着数量的增长得到明显的提升，反而整体处于较低水平。并结合事件研究法，探讨了物流企业社会责任信息质量对资本市场投资者的影响。结果表明社会责任信息质量与累计超额收益率呈显著正相关，并且研究还发现投资者对社会责任具体内容关注度的不同对累计超额收益率存在差异性的影响，其更加注重于反应企业长期战略的整体性M。
综上所述，在我国现阶段物流企业社会责任报告整体质量较低，然而在市场投资者真正关注的是社会责任信息质量表现突出的这一背景下。本文认为可以从以下几方面改善我国社会责任报告披露现状：（1）完善相关制度的建设，相关政府部门在追求发布社会责任报告企业数量的同时更要注重其质量的提升，使得投资者的权益得到进一步的保障。监管层可以合理利用政策的制定和舆论的导向，提高企业社会责任信息质量的意识，同时致力于加强市场投资者的社会责任意识。（2）物流企业在承担经济责任的同时还应积极承担社会责任，通过披露社会责任信息，形成较好的社会责任意识来实现可持续发展道路，从而建立更强大的竞争优势。（3）市场投资者要改变自身的投资理念，减少投机行为，更加注重于基于社会责任信息的价值投资。在评价上市物流公司时，除了关注企业一系列的财务信息，还要将企业披露的社会责任等非财务信息作为评价依据。
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