文|梁凡
编辑|丁卯
2月21日晚间，保利协鑫董事会发布公告，将公司名称变更为保利协鑫科技。众所周知，很多公司在上市之前，都会通过改名来强调自己的科技属性，从而在二级市场寻求更高的估值，保利协鑫也不例外。在公告更名前约十天，保利协鑫宣布计划回A上市。
很多投资者可能对保利协鑫并不熟悉，但事实上保利协鑫也曾名噪一时。保利协鑫作为全球最大的多晶硅晶圆生产商和第二大硅材料企业，曾被称为“世界硅王”。可惜的是，成立近20年的保利协鑫在两次行业的变革中都落在了后面，早已失去了魅力。神奇的是，保利协鑫并没有像曾经的光伏王者尚德、汉能那样低迷。在硅片业务和电站业务相继崩盘后，保利协鑫凭借最后一块硅材料业务，坚持光伏产业的美好未来。
碳中和政策实施以来，硅料价格飙升，拥有数万吨硅料的保利协鑫在亏损三年后终于盈利超50亿。当市场听到这个消息时，保利协鑫的股价从0.21元在崩溃边缘飙升了10多倍，不仅避免了破产悲剧，还在2021年获得了高轩资本的股份，成为碳中和政策的最大受益者之一。
那么，保利协鑫为什么两次落后？怎么翻的？支撑保利协鑫从地狱到天堂的逻辑是什么？如何理解保利协鑫在当前时点的估值？
带着以上问题，我们试着回答以下问题:
1.保利协鑫是如何掉队的，其硅业务又是如何翻身的？
2.硅材料的高价还能持续多久？
3.如何看待保利协鑫目前的估值？
一代“硅王”的掉队通过过往的营收结构，可以一窥保利协鑫曾经的业务版图。
总体来看，保利协鑫的支柱业务主要由硅片、电源和硅材料组成。以2016年为分水岭，保利协鑫的硅片业务开始逐渐萎缩，而电源和硅材料业务呈上升趋势；与此同时，公司总营收持续下滑，从峰值的220亿元降至2020年的146亿元。
2019年以来，保利协鑫的业务结构再次发生变化，硅片业务仍在下滑，硅材料业务优势仍在扩大，电站业务开始萎缩。
回顾保利协鑫业务结构变化的上述两个阶段，分别对应了中国光伏行业的两件大事:单晶硅取代多晶硅和著名的光伏“531”新政。
图1:保利协鑫收入结构来源:Wind，36Kr整理
1、多晶硅整体崩塌。
故事开始于2013年。
这一年，欧洲双反政策给中国光伏产业带来的震动告一段落，全球最大的电池制造商尚德电力被裁定破产。同年，隆基正式宣布全面推广单晶硅片，拉开了单晶硅片取代多晶硅片的序幕。
当时多晶硅还是光伏行业的主流产品，故事的主角保利协鑫是最大的多晶硅生产商。对于隆基发起的挑战，保利协鑫只是象征性的推出了锭单晶(准单晶)进行防御。
当时保利协鑫长泾事业部技术总监尤达在2014年光伏论坛的一次演讲中明确表示，“集中式电站仍将以多晶硅为主，单晶硅只会在分布式电站中占据一定的市场份额。公司依然看好并坚持多晶硅的技术路线，比较谁会是多晶硅和单晶硅的主流没有意义。”
虽然保利协鑫硅片业务2012年营业收入同比下降超过50%，但公司仍然非常看好中国光伏行业的前景，并在2013年开始逆势扩大多晶硅硅片产能。四年后，保利协鑫多晶硅晶圆产能达到近30GW，同比增长2倍。
图2:主流多晶硅晶圆厂商产能数据来源:国泰君安，36Kr整理
但从最终结局来看，保利协鑫还是低估了单晶硅片的技术进步和成本下降速度。
从2008年到2021年，单晶电池的发电效率从17.5%提高到23.21%，而多晶电池仅从16.5%提高到19.5%。随着所有优势的丧失，多晶硅芯片的市场份额从2014年的95%骤降至2021年的不足5%。在不到10年的时间里，单晶硅片彻底颠覆了硅片行业的竞争格局。
受技术路线变化影响，保利协鑫对硅片业务的影响力也有所下降，营业收入从高峰期的178.9亿元下降到2020年的56.92亿元。2019年和2020年，保利协鑫分别对硅片业务对应的资产计提约26亿元/32亿元的减值损失。
图3:单晶硅片市场份额变化数据来源:民生证券，36Kr整理
2.押宝光伏电站，遭遇“531”黑天鹅。
2014年，保利协鑫的光伏业务版图开始向下游延伸，在硅片业务收入持续下滑的情况下，看中了补贴丰厚的光伏电站。这家以火电起家的新能源企业，逐渐将体制内的非清洁能源发电业务清理出去，随后收购港股壳公司泰森集团，并更名为GCL新能源，正式涉足光伏电站业务。
2015年和2016年，GCL新能源通过配股和永续债券筹集了约50亿美元的股权基金，并积极收购和建设光伏电站。由于光伏电站建成后具有现金流稳定、持续时间长的特点，很容易获得信贷资金。GCL新能源两年内通过各种渠道募集了300多亿的债务资金，总资产从2014年的15.19亿元迅速膨胀至2016年的414亿元，资产负债率达84.52%。
由于GCL新能源是保利协鑫的子公司，其所有资产和负债均纳入保利协鑫的财务报表。2016年，保利协鑫总资产达到870.19亿元，其中约一半来自保利协鑫新能源。
图4:保利协鑫和鑫能源资产负债对比资料来源:Wind，36Kr整理
面对下滑的多晶硅业务，保利协鑫抓住光伏电站这根救命稻草，疯狂投资电站项目建设。
到2018年，GCL新能总资产将达到612亿元，其中光伏电站221座，总装机容量7.3GW，成为中国最大的民营光伏电站运营商。光伏电站业务对保利协鑫的重要性不言而喻。2017年，保利协鑫新能源光伏电站业务净利润为9.8亿元，达到保利协鑫当年净利润的41.73%。
然而好景不长。2018年5月31日，国家发改委发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，这就是光伏行业著名的“531”新政。新政的推出给火热的光伏市场泼了一盆冰水。简单来说，“531”新政停止新建光伏电站，大幅削减已建但尚未投产的光伏电站补贴。
光伏电站作为光伏产业的终端应用环节，其扩容进度决定了整个产业链的供需。光伏电站建设被叫停后，行业需求急剧萎缩，整个产业链迎来黑暗时刻。据黑鹰光伏统计，2018年，国内75家上市光伏企业净利润同比下降27.69%，多家中小光伏企业破产。这样一来，保利协鑫的处境变得非常艰难。其脆弱的硅片业务和硅材料业务的整体毛利率从27.2%下降到6.9%，其板材业务的营业利润亏损达到10亿元以上。
但对于保利协鑫来说，真正致命的打击并不是巨亏的硅片业务，而是时髦又赚钱的光伏电站。
在对光伏行业的政策态度发生变化后，银行收紧了对光伏行业的贷款政策(如放贷)。在此之前，光伏电站在银行眼里是优质资产；“531新政”后，这项业务成了烫手山芋。收紧电站信贷政策后，“晴天送伞，雨天收伞”的银行对保利协鑫造成了灾难性的打击，资产负债率高达76%，短期负债超过450亿。
虽然在利润表上，光伏电站仍然可以实现盈利，但在资产负债表上，保利协鑫因为光伏电站回收期长，自身硅片业务无法造血和输送现金流，实际上已经出现了债务危机。无奈之下，公司只能不断折价出售刚刚投产的光伏电站，以补充资金缺口。
2020年，保利协鑫旗下GCL-GCL新能源对电站资产计提16.54亿元减值，叠加32亿元硅片业务减值确认，最终导致2020年巨亏超60亿元。
截至2021年底，子公司GCL新能源持有的电站总装机容量已从峰值的7.3GW降至约1GW，资产负债率也降至56.31%。保利协鑫已基本完成电站资产处置，现金流压力也大大减轻。
图5:GCL新能源电站装机容量变化来源:公司公告，36Kr。
多重打击之后，保利协鑫的逆风翻盘硅片业务和电站业务崩盘后，保利协鑫股价在2018年和2019年下跌近80%，市值不足100亿元。此外，审计机构连续两年对保利协鑫的可持续经营发出警告。但从2020年7月开始，保利协鑫开始了连续8个月的上涨，股价从0.21元的底部上涨超过10倍，市值一度突破1000亿元。
那么，当时身陷囹圄的保利协鑫为何在二级市场有如此惊人的表现？
1.上一次硅料业务利用了“双碳”政策。
经历了“531”新政的洗礼，光伏行业终于在2020年下半年迎来了曙光。随着疫情对生产生活的影响逐渐减弱，作为新型基建重要组成部分的光伏项目重新焕发生机，硅材料价格在7月初开始回升。
2020年9月，中国在联合国大会上首次提出“二氧化碳排放峰值”和“碳中和”的时间规划目标。光伏、风电等清洁能源项目的建设，不再仅仅是刺激经济的手段，而是中国实现双碳目标的必要条件，光伏产业的逻辑也随之改变。
面对这块巨大的蛋糕，业内各路资本跃跃欲试，纷纷宣布进军光伏领域。在最赚钱的硅片细分市场，电脑数控、梁爽节能等硅片新势力高调宣布扩产，向隆基、中环等老牌硅片企业发起挑战。然而，当硅片新旧势力相持不下时，硅材料却供不应求。
光伏产业链主要包括硅料-硅片-电池-组件-电站五个环节，硅料是生产硅片的上游原料。当产业链各环节企业嗅到政策动向并开始行动时，硅片企业完成扩产只需半年，而硅材料至少需要一年半。也就是说，如果硅料企业在双碳政策生效之日开始扩大产能，那么这部分产能至少在2022年春季可以逐步释放。据浙商证券统计，2021年国内主流厂商硅片产能超过400GW，而硅材料有效产能只有59万吨，只能支撑177GW左右的硅片需求。
硅和硅片扩展周期的时间差最终导致产能的不匹配。新硅片势力为了扩大在行业内的影响力，不惜成本抢购硅材料，最终导致在供不应求的情况下，硅材料价格飙升。据Wind数据显示，从2020年下半年开始，我国硅材料的单位现货价格已经从5万元/吨飙升至最高的25万元/吨。
图6:硅料价格变化来源:Wind，36Kr整理
保利协鑫成为这波硅价上涨的最大受益者。资金基础雄厚的保利协鑫在硅片和电站业务崩盘后，仍是仅次于通威股份的全球第二大硅材料生产商。
图7:全球主要硅企产能(注:江苏中能为保利协鑫子公司)数据来源:申万宏源，36Kr整理
据36Kr统计，截至2021年底，保利协鑫拥有徐州和新疆两大硅生产基地，累计产能8万吨权益硅(其中新疆生产基地2019年后将出售部分股权，以股权投资方式入账)。此前保利协鑫的硅材料主要是自用。硅片业务失去竞争力后，开始增加对外销售的比例。2020年将公司主营业务重新定位为硅材料业务，对外销售比例达到80%以上。
图8:协鑫-多晶硅产能统计数据来源:公司公告，36Kr整理
成本方面，根据天风证券的测算，每吨硅料的生产成本约为5-6万(根据公司反馈，2021年行业实际每吨成本可能已经超过6万)。以现货均价20万/吨计算，每吨硅料利润将达到15万/吨左右。暴利之下，据公司披露，保利协鑫硅材料业务2021年预计净利润高达54亿元。
硅业务的蓬勃发展有效缓解了公司的现金流压力，保利协鑫也利用了其在二级市场的人气。2021年发行了总额92.8亿港元的供股，同时获得了高瓴资本的大额认购。从管理层面来说，保利协鑫已经基本摆脱了债务问题。
2.押注颗粒硅，有望颠覆现有硅材料的竞争格局。
保利协鑫能赢得资本市场的青睐，不仅是硅材料周期性带来的巨额利润，更是其在颗粒硅产能上的突破。
多年来，全球硅材料生产工艺主要基于改良西门子法，采用气相沉积法生产棒状硅材料。保利协鑫于2007年首次将该工艺引入中国。具体来说，改良西门子工艺可分为合成、净化、还原、尾气回收、冷加氢、后处理六个流程。该工艺具有成熟稳定、工艺简单、设备标准化程度高等特点。生产的硅材料质量各方面都比较高，占全球份额的97%以上。
图9:西门子流程来源:光大证券，36Kr整理
但改良西门子法有两个明显的缺点:一是耗电量大，电费占总成本的30%以上。在还原过程中，炉内化学反应所需的温度需要达到1000度以上。此外，由于生产过程是间歇的，硅棒生长后需要降温出料，下一轮生产需要对炉子进行加热，造成热量的浪费，最终消耗大量电能；第二，硅棒用于生产硅片时，需要折断后才能使用。一方面会添加杂质，另一方面会支付额外的破碎费用。粒状硅的大规模生产有望解决上述问题。
图10:2020年硅材料成本结构来源:36Kr，中泰证券
粒状硅是用硅烷流化床法生产的粒状硅材料。由于这种方法所需的化学反应温度只有700度左右，因此颗粒硅的功耗大大降低，在相同产量下，颗粒硅的功耗比棒硅低70%。
此外，由于颗粒硅本身体积小，不需要粉碎，也节省了粉碎成本。此外，颗粒硅的项目投资成本和人工成本明显优于棒硅。
总体来看，得益于耗电成本的降低，颗粒硅的生产成本比同等条件下的棒状硅低30%左右。
图11:断裂的棒状硅(左)和粒状硅来源:浙商证券，36Kr整理
图12:颗粒硅和棒状硅的成本对比资料来源:浙商证券，36Kr整理
在极度内卷化的光伏市场，低成本是一个光伏企业生存的硬条件，而颗粒硅的成本优势可能会对现有的硅产业格局产生颠覆性的影响。
此外，由于颗粒硅在生产中功耗低，能耗有优势，所以在扩产中更容易获得批准。目前，只有保利协鑫、亚洲硅业和陕西田弘掌握了颗粒硅的生产技术。保利协鑫已于2021年实现3万吨颗粒硅的产能。目前乐山、四川、内蒙古仍有大量颗粒硅产能在建(与CNC合资)。
图13:协鑫-多晶硅产能规划来源:西部证券，36Kr统计
当然，颗粒硅并不完美。按照工信部对硅材料质量等级的划分，优质西门子硅棒已经达到电子级的标准，而颗粒硅仅达到太阳能级，太阳能级的质量参数比电子级低一个数量级。因此，目前主要采用颗粒硅作为掺合料。
硅颗粒的质量能否满足更高质量硅片的要求，也是市场的主要疑问点。
但目前硅片中颗粒硅的比例已经从最初的20%提高到了40%，未来颗粒硅的质量参数能否进一步提高还有待观察。
硅料的高价还能持续多久？如前所述，目前硅材料的涨价使得协鑫保利等硅材料公司获得超额利润，摆脱了之前的经营困境。但与此同时，光伏产业链下游的组件和电站已经怨声载道。
在光伏平价的价格约束下，硅料涨价的成本压力只能由产业链各环节消化，这也抑制了下游光伏装机量的增加，在产业链中形成负反馈效应。因此，硅料价格何时回落成为资本市场关注的焦点。
我们来看看前面提到的一组数据。2021年，中国主流硅片厂商产能超过400GW，硅材料有效产能59万吨，可支撑约177GW硅片需求。2021年，全球光伏装机容量仅为170GW左右。由于中国电价在全球处于较低水平，全球硅材料主要由中国提供，这意味着2021年全球光伏产业的需求实际上受到硅材料产能的限制。
据浙商证券测算，到2022年底，全球硅材料名义产能将达到123万吨，可生产硅片约300GW。如果考虑产能爬坡因素，全球硅材料有效产能约为84万吨，可支撑252GW硅片需求。如果考虑到1.2的体积比，2022年84万吨硅材料的有效产能可以满足210GW的光伏装机需求。因此，推测2022年全球光伏装机容量将比2021年增长约23.53%。
以硅材料支撑的光伏装机量数据来看，2022年硅材料的有效产能仍不足以满足火热的光伏市场，其短缺要到2023年才能得到有效缓解，这意味着硅材料的价格即使在2022年有所回落，也绝不会下降太多。
鉴于此，我们认为硅材料价格可能从2022年下半年开始逐步回调，但全年均价仍将维持高位，硅材料企业可继续受益于供应紧张。
图14:各年硅料对应的光伏装机量计算数据来源:浙商证券，36Kr计算
景气度过后，硅料行业会走向哪里？由于硅材料行业目前具有与周期股类似的特征，市场的主要担忧在于是否也会出现景气度高、景气度低、亏损大的周期“怪现象”。
通过回顾通威、大全能源、新特能源历年硅材料业务的毛利率，我们发现，即使在531新政冲击后最困难的2019年，通威、大全等成本控制优秀的公司仍能保持20%以上的毛利率，而成本控制能力较差的新特能源毛利率可达17.85%。
此外，由于产品主要面向企业客户，大化工行业一般具有相对较强的期间成本控制能力，这意味着即使在毛利率较低的情况下，硅材料企业仍能保持较好的利润率。比如2019年，大全能源净利润率达到10%。
在光伏行业的高景气下，我们认为硅料价格很难出现531新政后的低点。鉴于此，硅料企业再次亏损的概率很小。对于保利协鑫而言，在毛利率20%、净利润率10%、远期硅产能20万吨的情况下，公司硅业务仍可实现净利润约13.75亿元。
图15:主要硅材料企业毛利率变化数据来源:Wind和36Kr整理
如何看待保利协鑫目前的估值？保利协鑫有很多业务线，但由于目前其电站和硅片业务已经基本被放弃，我们认为保利协鑫应该直接估值并与硅材料业务进行比较。
2021年，保利协鑫硅材料业务实现净利润约54亿元。目前公司动态市盈率在12倍左右。从相对估值来看，纯硅业务上市公司大全能源的动态市盈率在18倍左右；通威股份虽然同时从事硅材料、饲料和电池片业务，但2021年利润主要来自硅材料业务，市盈率约25倍。
如果仅从横向对比数据来看，保利协鑫的硅产能与通威、大全相当，有替代颗粒硅的预期，但目前估值还不到另外两家的一半。
但考虑到保利协鑫在港股市场，投资者的流动性、必要收益率等因素与a股市场不同，没有办法直接比较几家公司的估值。
我们选取另一家港股硅材料公司新特能源的估值数据，其港股动态市盈率约为6.6倍。通过简单对比，我们认为保利协鑫在港股市场投资者眼中处于合理的定价区间。
但考虑到保利协鑫在A上市的预期，其在a股的估值可以参考通威股份和大全能源。如果单纯按照20倍的平均市盈率计算，协鑫保利在A上市后的估值概率将超过1000亿，成为光伏领域下一个千亿之王。
