(报告监制/分析师:天风证券杨李路静)
1. 钛合金为基，高温合金/超导线材多维度业务全面发展公司全称西部超导材料技术有限公司，是中国国防军工钛合金材料的核心供应商。该公司成立于2003年，2019年在科技创新板上市。目前，公司主营业务分为高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料。公司以“国际先进，国产空白，解燃眉之急”为定位，服务国家战略，补齐我国新型战机和舰船制造急需关键材料的“短板”。西北有色金属研究院下属的钛合金棒线材产业化平台，凭借技术优势，构筑行业壁垒。公司公告显示，公司实际控制人为陕西省财政厅，控股股东为西北有色金属研究院，董事长为张平祥院士。截至2021年年报，控股股东持有公司21.56%的股权。我们认为，控股股东较高的持股比例有利于提高其管理决策的效率。同时，由于其与公司利益的相关性更大，更积极地参与公司事务，或将进一步有利于公司的经营和发展。同时，董事长张平祥院士现任西北院院长、超导材料技术委员会主任、中国有色金属学会副会长。获国家技术发明二等奖2项，省部级科技一等奖5项，长期从事实用超导材料研究和工程制备技术开发。因此，我们判断公司在RD能力上具有很强的先发优势和灵活性。以钛合金为基础，高温合金/超导线材多维业务全面发展。公司成立之初以超导线材为主，代表中国承担iter(国际核聚变)项目。在此期间，公司涉足钛合金业务。目前公司主要产品分为三大类:第一类是高端钛合金材料，包括棒材、线材和锻造毛坯；第二类是超导产品，包括铌钛锭、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等。第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金母合金。公司2020年年报显示，公司是中国高端钛合金棒线材和锻造毛坯的主要RD和生产基地之一；目前是中国唯一的低温超导线材生产企业，世界唯一的铌钛锭、超导线材、超导磁体全流程生产企业。也是中国高性能高温合金材料的重点RD和生产企业之一。
2. 行稳致远业绩稳步增长，2021净利润同比大增100.39%兑现行业高景气度近年来，公司营业收入和归母净利润稳步增长，2021年业绩实现快速放量，兑现了国防军工行业的高度景气。根据Wind的数据披露，公司2018年至2020年营业收入和净利润实现稳定增长，三年复合增长率为29.75%/37.71%。同时，根据公司2021年业绩报告，2021年，公司实现营业收入29.35亿元，同比增长+38.91%；预计实现归母净利润7.43亿元，同比增长+100.39%，业绩增长超预期。我们认为，公司经营业绩持续向好，主要得益于下游国防军工行业需求不断增加，公司手头订单充裕。随着钛合金等核心主业产销量和产能整体利用率的不断提升，主要产品持续放量，兑现行业高景气。钛合金业务是公司的主要收入和利润来源。公司2021年中报显示，公司钛合金业务期实现营业收入10.35亿元，同比增长+26.22%；占公司营业收入的82.40%，是公司收入和利润的主要来源。报告财务数据持续向好，公司业绩有望继续超预期。利润方面，公司毛利率连续三年持续提升，2021Q3达到43.29%，较年初提升5.38个百分点。我们认为主要是由于公司产品结构的改善，产品放量后规模效应逐渐显现。同时，2016年以来，公司三项费用占营业收入的比例逐年下降。到2021Q3，该指数已降至7.67%，较年初下降3.67个百分点。我们认为，指标下降意味着公司管理效率逐步提升，有助于进一步释放利润。资产端，截至2021Q3末，公司存货达到14.85亿元，同比增长34.59%；预收账款和合同负债2.41亿元，同比增长+21.35%，均创历史新高。(报告来源:远见智库)我们认为，公司库存及预付款+合同负债快速增长，或表明公司手头订单充足，公司可能正在积极准备生产备货。公司业绩有望随着产品交付实现快速放量。
3. 国防军工产业高景气周期已至，公司钛合金/高温合金业务望充分受益于新一代武器装备需求提升3.1.钛为主，全面布局“十四五”新一代武器装备方向:军用新材料是我军装备跨越式发展的基础支撑。武器装备跨越式发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快推进。我军建设“十四五”规划的重点内容是:努力实现我军现代化建设跨越式发展，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术。我们认为，新一代航空空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑——信息化和底层支撑——新材料将是主要受益领域，或在“十五”期间迎来热潮，新型军用材料有望在“十五”期间各类装备中起到底层基础支撑的作用。据《世界空军2021》统计，美国现役军用飞机13232架，占世界现役军用飞机的25%。中国和美国的各种现役飞机数量/质量差距很大。钛合金作为各类飞机和发动机的主要结构材料之一，因其密度低、比强度高、导热系数低、耐高低温性能好等理化特性，广泛应用于飞机机身的起落架部件、梁、框、紧固件、发动机风扇、压气机、叶片、鼓、机匣、轴等零部件。随着各型军用飞机的装载，该行业有望实现快速发展。公司深耕钛合金领域多年，新型战斗机/运输机先发优势明显。公司自主研发并量产的多种新型钛合金填补了国内多项空空白，保障了国家急需的关键材料供应。其中，三个主要品牌的新型钛合金已成为国航空结构件和紧固件的骨干钛合金，为我国新型战斗机和运输机的首飞和量产提供关键材料。公司高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国国航空、舰船、兵器等关键钛合金材料的技术封锁。我们认为，随着各种战斗机等跳跃式武器装备的持续供应，钛合金市场需求将快速提升，公司相应业务有望充分受益于这一过程，生产进度有望继续加快。3.2.高温合金的发展方兴未艾，多年的深耕筑起了行业壁垒。高温合金是一种以铁、镍、钴为基础的金属材料，能在600℃以上的高温和一定的应力下长期工作。高温合金具有较高的高温强度、良好的抗氧化性和耐腐蚀性、良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能。它最大的特点是在高温下仍然具有良好的特性，而不是高绝对熔点。目前，航空空航天领域是高温合金最大的应用场景，需求份额占55%，其次是燃气轮机、石化领域等能源应用场景，占33%，合计占整体需求规模的88%。冶金和汽车需求分别占7%和3%。高温合金材料领域的技术含量非常高。目前拥有完整高温合金体系的国家只有四个:美国、英国、俄罗斯和中国。世界上能生产航空高温合金的企业不超过50家。不仅生产技术要求高，资金投入长、认证时间长、客户粘性大也是这个行业门槛高的表现之一。高温合金行业，无论是军用还是民用，审核严格，时间跨度长，耗时耗力，为行业构筑了天然的进入壁垒。目前，我国高温合金企业数量少，整体技术水平仍远远落后于国外龙头企业，整体产能和实际有效产能较小，尤其是高端航空航天空领域，高温合金产能与实际需求差距较大。中国工业信息网数据显示，12家企业的高温合金理论产能合计约2万吨。目前，高温合金50%的市场需求依赖进口。考虑到我国高温合金的有效产能与需求之间的差距，预计实际对进口的依赖程度会更大。同时，由于一半的高温合金用于航空航天领域，尤其是军用物资，出于战略安全保密的要求，我们认为国内领先厂商的领先优势有望保持。目前国内企业处于竞争合作关系，直接竞争和上下游合作较少，旨在实现技术创新和扩大产能以满足市场需求。(报告来源:前瞻智库)目前，我国从事高温合金研究和生产的主要企业分为两类。第一类是特钢企业，主要是抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢，主要生产大批量的合金板材、棒材、锻件。这些产品消费量最大，结构简单；另一类是科研院所转型企业，主要是钢铁研究所、航材所、中科院金属所，主要生产小批量、结构复杂的高端产品。这两类厂商之间存在错位竞争的格局。因此，我们判断，随着国防工业的快速发展，叠加公司高温合金业务认证进程的不断推进，公司相关产品有望实现快速放量。同时考虑到公司业务处于起步阶段，随着产品良率的提升，高温合金业务毛利率弹性空。3.3.短期医疗+中期单晶硅+长期核聚变多重需求驱动下，超导线材产品有望实现加速放量。超导材料是指在一定条件下具有零DC电阻和完全抗磁性的材料。根据临界温度，超导材料可分为低温超导材料和高温超导材料。目前，全球超导市场以低温超导为主，主要应用领域包括核磁共振、MCZ、核磁共振、ITER、加速器、科研专用磁体等。该公司以RD起家，生产超导导线，其技术实力已达到国际先进水平。核磁共振成像是目前超导材料最重要的应用领域。中国人均核磁共振与发达国家还有很大差距，核磁共振需求巨大。“十四五”规划大力推动国内医疗产业及相关配套企业的发展，国家明确将磁共振成像设备列为当前优先发展的高技术产业化重点领域之一。因此，未来中国磁共振成像市场将继续快速增长，对NbTi超导线材的需求将稳步增长。公司作为国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，可以为中国MRI产业的可持续发展提供稳定可靠的材料支持。MRI用超导线材凭借其高质量和成本优势，在国外各大设备厂商的产品中批量应用，打破了国际垄断，填补了国内空白。我们认为，随着下游设备放量，公司有望进一步提升市场份额和销量，业绩有望超预期增长。公司在国内率先研制成功MCZ用超导磁体，并实现批量出口。随着半导体产业的快速发展，中国已成为世界上单晶硅生产和消费增长最快的国家，其中MCZ(磁控直拉法单晶硅技术)产品占总产量的70%-80%。目前国际上硅片的主流产品是300mm，但国内目前大部分是100-150mm的硅锭和小直径硅片。300mm以上半导体级MCZ的生产设备与日、美、英等国相比还有较大差距。迫切需要发展300毫米MCZ单晶硅制备用超导磁体制造技术并实现规模化应用，以推动我国单晶硅产业技术升级。公司成功研制了国内首台专用于磁控直拉单晶硅的高磁场强度超导磁体，自主研发了大型超导磁体缠绕固化、低温杜瓦设计制造等一整套技术。目前，MCZ磁体批量制备技术成熟，产品稳定交付，已为兰州重离子加速器、上海光源、广东电网超导限流器提供了核心超导磁体，保障了国家重点工程建设。我们相信，随着单晶硅制备设备产业链的不断完善和国内替代的逐步增加，单晶硅炉的产量将会快速上升，未来MCZ用超导磁体市场将会十分广阔。公司自主研发了一整套低温超导产品生产技术，代表中国完成了ITER(国际热核聚变实验堆)项目超导线材的交付任务。ITER项目结束时，公司为CFETR (in中国核聚变工程实验堆)项目提供超导，各项性能指标满足项目和10T以上高场磁体的技术要求，开始向CFETR项目供货。我们认为，随着CFETR项目的持续推进，公司有望加速成果转化，促进公司业绩长期释放。
4. 盈利预测与估值综上所述，我们认为随着国防工业景气周期的到来，公司钛合金/高温合金业务有望实现快速放量；超导线材方面，预计产品将随着CFETR项目等下游领域逐步延伸，实现加速生产调度。在此假设下，公司2021-2023年预计实现营业收入29.35、38.97、53.18亿元，净利润7.43、9.74、13.60亿元，对应EPS 1.60、2.10、2.93，PE 49.15、37.50、26.86倍，我们采用PEG可比估值法对公司目标市值进行分析。公司作为中国国防军工钛合金材料的核心供应商，在高温合金和超导线材业务上有着深度布局。通过横向比较，可比公司应该是宝钛股份、钢研加奥纳、抚顺特钢和图南。根据Wind一致预期数据披露，四家可比公司2022年PEG为0.62/1.23/1.41/1.12x，平均为1.10x，结合公司2021-2023年35.29%的复合增长率，按1x PEG计算，公司目标市值为476亿公司，还有较大空。
5. 风险提示5.1.技术水平落后于同行业竞争对手的风险。与宝钛相比，西部超导的钛合金技术主要集中在航空航天钛合金棒材、线材和锻造毛坯等方面。如果公司未来不能继续保持在航空航天钛合金技术迭代中的技术领先地位，竞争对手将通过原有技术的积累来增加这一细分领域，导致公司失去在航空航天的地位/[空。5.2.铝锂合金、复合材料及其他材料对钛合金的替代风险。从长远来看，航天用钛合金的发展和应用仍将面临压力和挑战。如果各种新型复合材料和铝锂合金在技术层面有所创新，克服了应用领域原有的障碍，或者钛合金材料在未来的材料性能、技术成熟度、性价比等方面无法不断提升，以保持其先进性，就有被新材料替代的风险。5.3.市场高度集中和需求波动的风险。近年来，国际形势严峻，国家对军用飞机的需求旺盛。但未来国家对军用飞机的具体需求和生产规划存在不确定性。如果未来国家军用飞机产量出现周期性波动甚至大幅下降，公司业绩可能出现大幅波动甚至大幅下降。5.4.原材料采购的风险。如果海绵钛、中间合金等原材料未来出现较大波动，公司未能采取有效措施应对，可能会给公司生产经营带来不利影响，公司可能面临一定的原材料价格波动风险。此外，公司主要原材料的供应商较为集中，如果供应商经营发生不利变化或产能受限，也会影响公司原材料的及时供应。
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