高空风电项目，国内专注于风电传输及工程的龙头标杆

(报告监制/作者:浙商证券、邱世良、王华君)

1.1.专注于主业。2020年专用高空安全作业设备业务收入占比98%。

公司是国内领先的高空安全运营设备和高空安全运营服务解决方案提供商，专注于高空安全运营领域。公司的产品和服务已应用于风力发电、电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等十多个行业以及全球四十多个国家和地区。目前公司主要以风力发电为主。

公司主要产品有塔式升降机、免攀爬装置、攀爬辅助设备、铝合金梯子、防坠落系统、个人安全防护用品、救生缓降装置、塔筒铝合金平台等。同时拥有建筑行业高空运维品牌3S贡多拉和叶片全方位维护平台品牌Sofit(索菲特)。

公司主营业务为专用高空安全作业设备，2020年将占总收入的98%左右。2020年年报显示，公司业务主要包括专用高空安全运营设备和高空安全运营服务，分别占总收入的97.8%和2.2%。

主营业务毛利率处于较高水平，保持相对稳定。2012-2020年，特高空安全运营设备毛利率中枢在57%。

分项目来看，大部分产品的毛利率保持在50%以上。高空安全升降设备毛利率高，2020年分项助爬器、塔式升降机、免爬器毛利率分别为72%/63.5%/61%。高空安全防护设备毛利率普遍在60%以下，但救生缓降器和防坠系统毛利率较高，2020年毛利率分别为52.78%和59.60%。

1.2.股权结构:实际控制人合计持股30%。

公司实际控制人合计持股比例约为30%。公司的实际控制人为刘志新和虞海燕。刘志新先生直接持有公司24.31%的股份，通过实创发展间接持有公司5.69%的股份，合计持有公司30%的股份。

1.3.2012年至2020年，公司业绩稳步增长，最近十年归属于母公司的净利润为39%的CAGR。

2012-2020年，公司业绩稳步增长，9年净利润CAGR 39%。近年来，该公司的收入CAGR约为36%。从2012年的0.57亿元增长到2020年的6.81亿元，增长迅猛。2012-2020年归母净利润由2012年的0.13亿元增长至2020年的1.8亿元，8年归母净利润为39%的CAGR。

2012-2021年三季度，公司综合毛利率中枢约为56%，净利润率中枢约为26%。毛利率维持在50%-60%，基本保持稳定，净利润率稳步上升。

2012-2020年公司净资产收益率中心约为21%。受行业影响，风电装机波动较大。2014- 2018年，公司整体净资产收益率呈下降趋势，2018年达到15%。2019年，受益于三北地区弃风改善和海上风电提速，2019年中国风电市场普遍回暖，公司ROE上涨。ROE从2019-2020年的18%增长到2020年的20%。

2012-2020年，公司净现金比率由-1.1提升至1，公司在行业中的地位逐步提升，对整个产业链上下游具有较强的议价能力。2012-2020年，公司现金回笼率保持在0.6-1.1，中心现金回笼率为0.84。公司的流动性、现金流控制能力和影响力逐步提升。(报告来源:未来智库)

2.1.2020年，中国陆上风电和海上风电新增装机容量将全球第一。

从2002年到2020年，全球风力发电市场将稳步增长。GWEC数据显示，全球风电累计装机容量从2002年的31GW增长到2020年的743GW，2002年到2020年的CAGR约为19%；2020年全球风电新增装机容量将从2002年的7.3GW增长到2020年的93GW，2002-2020年CAGR约为15%。

未来，全球风电行业仍有望保持高速发展。全球风能理事会(GWEC)预测，2022年至2025年CAGR新增装机容量为11%，2021年至2025年总新增装机容量将达到470GW。其中，全球陆上风电总装机容量将达到399GW，年均增长79.8GW，CAGR约0.3%。同期全球海上风电新增装机快速增长，从2020年的6.1GW增长到2025年的23.9GW，五年CAGR约为31.5%。

目前，全球已有90多个国家建设了风电项目，主要集中在亚洲和欧洲，中国已成为全球最大的风电市场。2020年，陆上风电和海上风电新增装机容量将居世界第一。根据《全球风能报告(2021)》和GWEC数据:

陆上风电新增和累计装机容量居世界第一。2020年，中国陆上风电累计装机容量278.32GW，约占全球总量的39%，新增装机容量48.94GW，约占全球总量的56%。陆上新增和累计装机容量将居世界第一。

海上风力发电发展迅速。2020年新增装机容量将居世界第一，累计装机容量仅次于英国。2020年中国海上风电累计装机容量9.96GW，约占全球总量的28%，新增装机容量3.06GW，约占全球总量的50%。

从2011年到2020年，中国风电市场将继续稳步增长。国家能源局数据显示，我国风电累计并网装机容量从2011年的47.84GW增长到2020年的281.53GW，2011-2020年CAGR约为22%；2020年中国风电新增并网装机容量从2011年的16GW增加到2020年的71.67GW，2011-2020年CAGR约为18%。

其中海上风电发展迅速，最近十年新增CAGR达到86%。根据国家能源局测算，我国陆上风电新增装机容量已从2013年的16.05GW增长到2020年的68.61GW，2013- 2020年CAGR约为23%；中国海上风电新增装机容量从2013年的0.039GW增长到2020年的3.06GW，2013-2020年CAGR约为86%。

2.2.预计2022-2025年中国新增风电装机容量的CAGR将达到16%。

2021年，陆上风电国家不再补贴；2022年，海上风电不再享受国家补贴。2019年5月21日，国家发改委(NDRC)发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确了2019年至2021年陆上和海上风电电价政策。整体来看，2019-2021年陆上风电补贴将逐步下降。2018年底前核准的现有项目和2019-2020年新批项目分别在2020年和2021年未并网的，国家不予补充，2021年后新批陆上风电项目全部低价上网，国家不再补贴；海上风电补贴斜率相对较小，潮间带受影响更大。2019年后新批项目，按照资源区陆上风电指导价给予补贴；2019-2020年新批海上项目指导价调整为0.8元每千瓦时0.75元。2022年及以后所有机组并网的，执行并网当年的指导价。

预计“十四五”期间，我国风电年均装机容量预计为59GW，其中海上约9GW。根据最新的补贴政策，相应的存量项目必须在2020年、2021年前并网，才能适用当年的补贴政策，否则2021年后国家不再补贴。安装背景下，我们认为2021-2023年陆上风电新增装机容量有望下降，而海上风电补贴相对较少，叠加风机和产业链技术更加成熟，未来新增装机容量有望保持较快增长。预计2022年至2025年，中国风电新增装机容量将达到16%左右，CAGR海上风电新增装机容量将达到38%左右。

2.3.三大驱动因素有望助力中国风电产业的可持续发展。

2020年9月22日，第75届联合国大会宣布:中国将在2030年达到碳峰值，2060年实现碳中和。推动风力发电的持续发展可以大幅减少碳排放，是实现二氧化碳排放峰值和碳中和目标的重要举措。

我们认为，受益于双碳目标，“十四五”期间中国年均新增需求可能达到80GW。其中，主要驱动力:

1)“风电下乡+老风电场改造”带来增量需求；

2)风机技术迭代配合大型风机，发电成本仍下降空；

3)对标光伏，陆上风电是过去最便宜的清洁能源。

1)风电下乡+老风电场改造有望提振“十四五”期间风电机组需求。

风电下乡计划:“风电下乡”是2月26日国家能源局在《关于2021年风电、光伏发电发展建设的通知(征求意见稿)》中首次提出的。9月10日，新能源与可再生能源司副司长王大鹏正式确认，未来将在中国中部和东南部的广大农村地区实施“千村千乡控风计划”。9月22日，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海燕指出，在全国实施“百县千村万台工程”。

短期内，在全国首批100个县中选择5000个村，每个村安装两台风力发电机组，共计10000台。假设装机容量按照目前主流机型功率5MW计算，预计新增50GW。从长远来看，全国69万个行政村中的10万个，每个村在田地、村前村后、乡村道路等零散土地中找到200平方米。用于安装两台5MW风力发电机，该国具有1000GW风力发电发展潜力。

老旧风电场改造:2021年8月30日，宁夏发改委发布《关于开展宁夏“以小代大”风电场试点工作的通知》，力争到2025年，实现老旧风电场更新规模200万千瓦以上，增容200万千瓦以上；并将风电场的容量升级和增加到3.0兆瓦，上一年和下一年的等效利用小时将达到2000小时以上。

根据之前的研究报告，“老风电场试点是‘以大换小’；根据“十四五期间风电需求有望大幅超出市场预期”的数据，预计目前存量1.5MW及以下的风电机组约有50GW。假设所有这些风机在“十四五”期间都可以通过“以大代小”的方式进行更新，预计每年将增加10GW的更新需求。

2)风力发电机大型化和风力发电机技术迭代后，发电成本仍下降空。

大型风机趋势:2020年我国主流风电场单机容量已提升至2.0 MW和2.9 MW(最大5MW)，陆上风机平均单机容量达到2.6MW，比2010年增长76%；主流海上风电场单机容量达到5.0MW以上(最高为10MW)，海上风电机组平均单机容量达到4.9MW，比2010年增长85%。2025年，海上风电机组平均单机容量将达到10- 12MW。

风电机组技术迭代速度加快，大型化趋势明显:当风电机组单机容量从2MW提高到4.5MW时，工程投资成本可从6521元/kW降低到5807元/kW，LCOE可降低0.0468元/kWh。大型风电机组将加速陆上风电的成本优化，增加陆上风电装机容量空。根据国际可再生能源机构(IRENA)的数据，2018年，大型风力发电机组已使陆上风电和海上风电的成本分别降低了34%和43%。预计到2050年，将贡献32%-60% 空，风电的经济性将进一步提高。

供应链降价和风机技术进步有助于风电成本下降:未来随着供应链降价和风机技术进步，国际可再生能源署(IRENA)预测，到2030年，陆上风电加权平均总装机成本最多降至800美元/千瓦，比2018年下降47%；海上加权平均总装机成本为1700-2300美元/千瓦；到2050年，陆上风电加权平均总装机成本最多降至650美元/千瓦，比2030年下降-19%，海上风电加权平均总装机成本最多降至1400美元/千瓦，比2030年下降18%。

3)对标光伏，陆上风电是过去最便宜的清洁能源，海上风电平价有望接力。

风能和光伏发电是非化石能源的主要替代:目前我国提出2030年非化石能源一次消费占比达到25%。国家能源局发展规划司司长、新闻发言人李福龙说，据初步估计，“十五”期间清洁能源在能源消费增量中的比重将达到80%。2021年4月，国家能源局综合司发布《关于2021年风电、光伏发电发展建设的通知(征求意见稿)》，首次提出到2025年风电、光伏发电占比16.5%左右的目标。

10年间，光伏发电和聚光太阳能发电总安装成本分别下降81%和50%；电费分别下降85%和68%；10年间，陆上风电和海上风电总装机成本分别下降31%和32%；电费下降了56%和48%。陆上和海上风力发电的电力成本低于光伏发电。

海上风电降成本有望接力陆上风电:陆上风电进入平价后，大兆瓦机组是助推海上风电逐步进入平价时代的关键。2020年，陆上风电和海上风电的电力成本下降幅度已经超过光伏。与2019年相比，2020年光伏发电成本将下降7%，聚光太阳能发电下降16%，陆上风电下降13%，海上风电下降9%。

海上风机报价渐低，海上风电平价化趋势明显:今年，华润电力象山图兹、中广核、苍南一号海上风电项目海上风电场采购招标陆续开启，整机最低报价分别达到3830元/kW和4061元/kW(含塔架)，较2020年7000元/kW的平均报价下降约40%。2019年我国海上风电项目招标价格平均在6000元/kW左右，而2020年海上风电因“抢装”略有上涨，均价升至7000元/kW。与当时的价格相比，今年海上风电项目的开标出现了超过50%的最大跌幅。

2.4.国内专用高空安全运行设备尚处于发展初期，竞争对手主要是欧美厂商。

海外巨头凭借资金、技术、R&D、营销等优势，占据全球主要市场份额。特种高空安全作业设备制造商主要有丹麦两代情风力系统公司及其在中国的子公司、美国SafeWorks有限责任公司、法国Tractel集团和德国Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG等。国外厂商由于进入特高空安全作业设备领域较早，欧美市场规模较大，在特高空安全作业设备领域占据主导地位。目前国际知名厂商主要集中在欧美。国内的特高空安全作业设备市场还处于发展初期，但随着我国经济的发展，对特高空安全作业设备的需求正在迅速增加。(报告来源:未来智库)

3.1.以R&D设计为核心，以市场需求为导向，构建独特的商业模式。

公司重视R&D创新，每年在R&D投入大量资源，在特高空安全作业领域形成了明显的技术优势:

1)经验丰富的R&D团队:根据2020年年报数据，公司R&D人员有185人，占全体员工的26%。本公司的R&D费用主要由职工薪酬和材料费用构成。从2018年到2020年，员工薪酬和材料费用占R&D费用的85%以上。公司的R&D团队专门从事机械设计与制造、电气自动化、计算机、电子电路、材料和工程力学等。，具有互补性的专业，可以承担高度复杂和困难的R&D任务。

2)公司专利数量领先同行。公司在中国申请专利519项，其中发明专利42项，获得专利授权394项。公司在中国获得的专利数量明显高于主要海外竞争对手的国内子公司，生产和销售相同或类似产品的本地公司与行业内其他公司相当，体现了公司强大的技术实力。

3)公司技术得到相关政府机构和行业协会的广泛认可。2016年至2020年，公司研发支出CAGR约为22%，增长迅速。研发支出占营业收入的5.5%。公司在R&D的投资相对稳定，近年来在R&D的投资增长迅速。截至2021年6月30日，公司拥有200多名R&D和技术人员，他们分别从事机械设计与制造、电气自动化、计算机、电子电路、材料和工程力学。

3.2.客户资源深厚，品牌竞争力不断打造。

公司秉承提供“安全(简单)、专业(制造专业)”的特高空安全作业设备的理念，致力于成为全球特高空安全作业设备及服务领域具有广泛影响力的高科技企业。公司依托技术、质量和服务优势，建立了长期稳定的客户群体，实现了2019年新增装机容量的国内所有风机制造商6和国内五大电力集团的全覆盖。世界排名前15位的风力涡轮机制造商7已经覆盖了13个。

前五大客户收入占比下降，收入结构优化。2018年至2020年，公司前五大客户营收占比分别为52.75%、52.47%和43.23%。

3.3.新增和存量市场带动公司对高空作业设备的需求持续增长。

受益于风电新增装机容量的增加，以及市场新增和现有高空运行设备的增加，公司对风电高空运行设备的需求有望继续高速增长。

2019年，公司高空安全提升设备占国内新风机市场的67%，处于市场领先地位。公司招股书显示，2018-2019年，公司在中国风电新市场分别销售了总计5，368台塔式升降机、免攀爬装置和攀爬辅助设备(固定部件)。2019年，公司高空安全起重设备占新增风机市场的67%左右。

预计2025年，国内安全起重设备新增市场规模约为7.38亿元。公司招股书数据显示，2018年至2020年公司电梯、免爬器、助爬器均价分别为43282/18176/4100元。假设2021-2025年未来单价变化不大，以2018-2020年均价计算，预计2025年我国新增风电对应的主要安全提升设备(电梯和免攀爬装置)市场规模为4440/2.94亿元。

存量风电项目高空运行设备的安装或技术改造，有助于公司平滑新增装机容量波动的影响，促进业绩稳定增长。2020年，公司来自新项目和现有项目的收入占比分别为67%和33%。

老旧风电项目亟待改造。在我国风电大规模开发初期，大部分风电场都位于“三北”等风资源优良的地区。兆瓦级以下和1.5兆瓦的风电机组是主流，其全生命周期为10-15年。尤其是kw级的小功率风扇，多为进口品牌如Suslan、Nordex等。如今，这些前期建设的老风机面临着设备老化、备件停机、故障率高等一系列影响机组可用率和运行效率的问题。

国家能源局正在积极研究“以小代大”政策，推动风电产业高质量发展，充分利用优质地区风能资源。越来越多的风电企业选择通过技术改造，为现有风机安装专用的高空安全运行设备，或者用相对高端的免攀爬装置和电梯升级更换原有的攀爬辅助设备。旧风力涡轮机的改造将促进高空工业设备的增长。

能源研究院ERI分析数据显示，预计“十四五”全国累计退役风电机组将超过120万千瓦，全国更新机组需求将超过2000万千瓦(1.5MW和1.5MW以下机组各占一半左右)；预计“十五”期间风电机组改造和退役规模约为4000万千瓦(主要是1.5兆瓦机组)。

中国现有风电并网装机容量近3亿千瓦，风机总数超过14万台。从结构上看，我国现有1.5MW及以下老旧风电机组近8000万千瓦。在不考虑尾流、飞机位置等因素影响的情况下，如果将1.5MW及以下的老旧风机更换为4MW及以上的大型风机，国家储机组改造预计将带来275GW的装机增量，预计6.8万台风机满足设备升级需求。市场的渗透主要是免爬产品。按照2万元的免爬产品单价计算，我国旧风机改造带来的新增市场规模约为13.8亿元。

美国老式风扇升降系统普及率低，公司产品在美国市场广空。目前，世界上大约有45万台风力发电机，其中中国有15万台，海外有30万台(美国7万台，欧洲和其他国家23万台)。2018年至2020年，公司在美国市场的销售收入分别为6万元、262万元和5962万元，分别占海外销售收入的0.18%、5.07%和75.80%。该公司积极开拓美国市场。目前，美国已经成为公司最大的海外市场，未来随着渗透率的进一步提高，公司产品在美国市场空

2018年，该公司开始在美国推广免攀爬设备。根据USGS的数据，截至2018年底，美国风力发电机累计安装数量约为5.5万台。据此计算，美国存量风机市场安装免爬装置的潜在市场规模约为36亿元，未来4年年均市场规模约为9亿元。而公司最近三年(2017- 2020)在美国的营收约为6200万人民币，潜在市场广空。

3.4.存量技术改造+运维努力，公司有望继续创造“阿尔法”

技术革新:1)风扇功率和轮毂高度的增加凸显了传统爬行模式的低效率和高危险系数；2)国内安全生产相关法律法规的完善，公众安全意识的逐步提高。

公司招股书显示，2019年，全国新增装机风力发电机组中，平均轮毂高度达到96米，2019年最大轮毂高度为147米。以国际领先的风机企业维斯塔斯和国内领先的风机企业金风科技为例。随着其产品功率的增加，叶轮的直径和轮毂的高度也随之增加。越来越多的风电企业选择为现有风机安装专用高空安全运行设备，或者通过技术改造，用相对高端的专用高空安全起重设备升级更换原有的高空安全起重设备。

后市场-运维:风电后市场广阔，预计2022年中国将达到356亿元。2019年，中国风电运维后市场容量为257亿元，预计2022年将达到356亿元，2015- 2022年复合增长率约为12%。

随着公司产品市场的扩大，后期维护测试也将继续为公司创造收入。2020年，公司高空安全服务收入约为1243万元，占总收入不到2%。标杆国际巨头两代情的服务约占20%。从业务的角度来说，两代情的服务仅仅来自于对已售产品的年检和高空运营培训服务。除了年度维护和高空运行培训服务外，公司服务还涉及风机的维护和维修。相比海外巨头，我们认为公司未来在后市场的运维将大有可为。

3.5.打造平台型公司:产品拓展到多个领域，潜力巨大。

多领域拓展:目前公司下游主要是风电行业，未来有望向其他领域拓展。公司招股书显示，公司生产的特高空安全运行设备广泛应用于风力发电领域，公司产品未来有望衍生到建筑、电网、通信、火力发电、桥梁等领域。

高压电网塔和通信塔高度的增加为公司在多个领域的扩张提供了机会。随着高压输电线路长度的增加和UHV输变电技术的成熟，电网铁塔的数量和高度也在不断增加。考虑到安全性，电网和通信行业对专用高空安全运行设备的需求将会增加。

公司招股书显示，到2020年底，全国220千伏及以上输电线路环长已达79.41万公里，2011年为47.49万公里，2011-2020年CAGR约为6%。电网的市场需求将继续扩大。此外，根据国家电网规划，“十四五”期间，公司将计划向终端送电，推进西南UHV电网建设，完善西北、东北750/500千伏电网，支持跨区DC安全高效运行。“十四五”期间，500千伏及以上电网建设投资约7000亿元。2025年，华北、华东、华中、西南UHV电网将全面建成。

招股书显示，截至2020年底，全国移动电话基站931万个，4G基站575万个，较2014年底分别增长1.65倍和5.76倍。2014年至2020年，手机基站和4G基站的CAGR分别为18%和38%。

公司在多个领域拥有丰富的技术经验和项目基础。公司在建筑行业有丰富的技术经验。成立之初主要从事高层建筑安全作业设备的研发。2008年，其产品出口到26个国家和地区。我们认为，我公司在风电领域深耕多年，随着技术、管理、资金等能力的提升，结合早期建筑行业的考验，向多个领域拓展是顺理成章的。

目前，公司产品和服务已在风力发电、电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等10多个行业和全球40多个国家和地区得到应用。

4.1.业务拆分

公司主营业务为专用高空作业设备(高空安全升降设备、高空安全防护设备)、高空安全作业服务、其他业务(废弃物处理收入、金额、占比均较小)。由于2020年安装仓促，估计在降本和规模化的带动下，装机量有望逐步恢复增长，2022年后营收增速有望回升。具体产品细分市场预测如下:

(1)塔式升降机:主要用于新市场。一方面，随着风力发电成本逐步降低、风机大型化、上网便宜、可再生能源和用电保障机制等政策因素的影响，另一方面，受益于海外市场拓展，预计塔式起重机普及率将逐年提升。成交量维持在15-20%的增速，价格在0-5%左右波动。预计2021-2023年塔式起重机增速为26%/21%/17%，三年后毛利率维持在61%。

(2)无爬虫装置:主要用于股票市场，海外主要股票市场是美国。无爬机粉丝有望受益于库存旧粉丝的翻新和海外市场的拓展。预计2021-2023年成交量增速为15%/35%/20%，价格基本保持稳定，对应2021-2023年增速为23%/22%/25%。预计未来三年毛利率稳步提升，毛利率分别为61%/62。

(3)爬坡辅助:新股和股市都用，主要针对股市。随着粉丝的扩大和人力成本的增加，产品的迭代升级速度会加快，助爬器的占比会逐渐降低，预计未来销量会逐渐降低。预计2021-2023年的成交量增长率分别为10%/-5%/-15%。对应2021-2023年，该业务收入增速分别为-47%/-3%/-8%，毛利率维持在65%。

(4)爬梯:随着新安装风力发电机组平均功率的增加，风力发电机组塔架的高度也在不断增加，弃风限电的情况越来越好。需要配备爬梯的塔越来越多。结合历史增速，预计2021-2023年爬梯销量增速分别为15%/25%/35%，价格保持稳定。预计2021-2023年该业务收入增速分别为16%/28%/33%，毛利率维持在32%。

(5)救生缓速器:随着风力发电机组的大型化趋势，风力发电机组的轮毂高度越来越高，各厂家的安全意识也在不断提高。救生缓凝剂的比例有望提高。预计2021-2023年救生缓速器销售增速保持在30%左右，单价保持稳定，对应的营收增速为37%/29%/19%，毛利率为53%。

(6)滑轨:随着人工成本和安全意识的不断提高，销量不断增加，价格趋于稳定。预计2021-2023年滑轨收入增速分别为59%/52%/32%，毛利率为48%/48%/50%。

(7)防坠落系统:随着风机大型化趋势，风机轮毂高度增加，各厂商安全意识不断提高。预计防坠落等安全防护装备的比重会增加，未来价格会保持稳定。这项业务主要用于新的市场。预计2021-2023年防摔系统收入增速为70%/52%/41%，毛利率分别为68%/70%/70%。

(8)其他主营业务:除上述产品以外的专用高空作业设备。预计未来该项目将呈现当前量价齐升的稳定态势。预计2021-2023年收入增长率分别为100%/60%/30%，毛利率分别为60%/65%/65%。

(9)高空安全运行服务:包括风机叶片维护维修、塔器清洗等。随着风电机组存储市场的逐渐成熟，高空安全运行服务的市场潜力很大，预计未来服务量会逐渐增加。预计2021-2023年高空安全运营服务收入增速分别为15%/20%/20%，毛利率分别为25%/27 %/25%。

(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。有关信息，请参阅原始报告。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库-官方网站