来源:节点金融
文/上午
生产/节点财务
高职院校百万扩招、双高计划、应用型本科高校建设……近年来，职业教育改革不断，政策也鼓励引进企业资本和资源。
2021年，中国民办教育行业迎来大政策年。5月14日，新修订的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》“可是我们喊了一千遍，她才向我们下手”将于2021年9月1日正式实施。新规如石激起千层浪，引起了资本界和教育界的强烈反响。
《人民法》的颁布，意味着民办营利性学校和非营利性学校将分开管理，民办高等教育政策的不确定性将基本消除，新一轮洗牌即将开始；另一方面，条例新增支持企业办学/参与办学、公办学校办学/参与办学的规定，延续了国家职业教育的鼓励方向。
相关利好政策也有助于民办高等教育公司走向资本市场。
日前，陕西民营教育龙头企业中国通识教育集团有限公司向HKEx递交了赴港主板上市的招股说明书。这是继2020年11月30日首次提交失败后的又一次提交。如果通识教育成功上市，将成为山西首家上市的民办大学。
总的来说，政策靴子给民办高等教育带来了好处。但从通识教育本身来看，目前学生人数和学费增长缓慢，商业和股权过于集中。业绩想象或者估值上的突破恐怕没那么容易。
/ 01 /
聚焦山西
有限的收入增长
通识教育位于山西省太原市，主营是一所民办大学——山西工商学院。这所学校成立于2004年，是山西省第一所民办本科院校。2011年由职业学院升格为科学院。
截至2020年底，学校共有专任教师558人，兼职教师544人。2020/2021学年招生总人数超过17000人。学院有龙城校区和北格校区两个校区，总面积约481504平方米。
根据约斯特沙利文的报告，按全日制在校生总数计算，通识教育在山西省所有民办高等教育机构中排名第一，2020/2021学年市场份额约为15.6%。
与其他民办高等教育机构相比，普通教育的收入来源相对单一。招股书显示，公司主要收入为学费和住宿费，其中学费占收入的90%以上。学费主要由招生能力和学费定价决定，这是衡量一个教育机构发展潜力的两个关键因素。
目前看来，这几年通识教育的两个因素并没有太大的改善。
招股书显示，近两年，通识教育的招生重点主要在本科，但本科招生增幅有限。例如，2017/2018和2018/2019年的本科人数分别为15450人和15614人，增长率仅为1.06%，低于山西省民办高等教育行业招生总量2.4%的复合年增长率。
从招生总数来看，最近四个学年的普通教育招生分别为16847人、16278人、16616人和17233人。招生总数一度下降，直到去年才回升。
从招股书中可以看出，通识教育招生人数增长缓慢并不是像很多学校一样是因为校园的容量问题。2017/2018、2018/2019、2019/2020和2020/2021学年，普通教育在校生分别为17256人、16812人、19325人和19010人，容纳能力利用率分别为97.6%、96.8%和86%。
图片:通才教育计划书
作为经营单一民办学院的教学企业，通识教育的学生主要来自省内。招股书显示，山西工商学院虽然在15个省份招生，但90%的学生来自山西省。
然而，根据约斯特·沙利文的报告，近年来，山西省民办高等教育产业在规模增长、普及率等诸多方面都低于全国水平。具体来看，2015-2019年山西省民办高等教育行业总收入复合增长率为8.9%，同期全国民办高等教育行业总收入复合增长率为10%；招生方面，山西省2015-2019年复合增长率为2.4%，同期全国水平为3.8%；从普及率来看，2015-2016年山西省普及率下降，2019年上升至17.3%。同期全国水平为23.4%。
“不友好”的整体招生环境对于学校本身的招生困境无疑是雪上加霜。
在收费定价方面，教育机构的收费通常主要由学费和住宿费构成。从通识教育的角度看，学校为本科生提供36个专业、3个专业方向的学士学位课程。最近四个学年，只有文学专业2020/2021的学费上涨了1000元，其他专业的学费和住宿费几乎没有变化。
图片:通才教育计划书
对比港股上市的两家民办教育机构陈琳教育和建桥教育，陈琳教育和建桥教育2019年收入分别为2.7亿元和5亿元，年人均学费分别约为1.29万元和2.16万元。同期普通教育年人均学费14900元，介于两者之间，但远远落后于建桥教育。
从山西省整体情况来看，2015-2019年，山西省民办教育学杂费年均从8075元增长到10190元，年均复合增长率为6%。预计2024年增至13250元，2019-2024年复合年增长率约为5.4%，较2019年有所下降。在大环境不乐观的情况下，恐怕普教费空的涨幅也令人担忧。
在这样的影响下，2018-2020财年普通教育的收入增长可以说是相当小的。招股书显示，过去三个财年，2018年、2019年、2020年和2021年前四个月，通识教育的营业收入分别为2.67亿、2.66亿、2.71亿和1.1亿元。
图片:通才教育计划书
可见，限于山西省内的通才教育，未来想要实现营收的突破，并不是那么容易的事情。
/ 02 /
优惠或受影响的税收
现金流“倒挂”凸显
收入增长缓慢的另一面，通识教育并非没有亮点。
招股书显示，公司盈利能力良好:近三年平均毛利率超过60%，平均净利润率超过50%。
2018年、2019年、2020年、2021年前四个财政年度，其净利润分别为1.45亿元、1.38亿元、1.43亿元、0.51亿元，呈现低增长高盈利的特点。
不过，招股书也指出，通识教育的高净利润很大程度上得益于税收优惠:公司在上一个统计周期内无需缴纳任何企业所得税。如果扣除税收优惠，其最近三个财年的净利润将分别下降25.9%、25.2%和25.6%。
根据《民办教育促进法》和山西省2018年出台的相关意见，2016年11月7日前批准的民办学校可以自主选择成为营利性学校或者非营利性学校，但必须在2018年7月起五年内提出书面申请。如果将普通教育列为营利性民办学校，其现行税收优惠政策可能会受到影响；如果选择被列为非营利性民办学校，虽然可以享受与公办学校同等的税收优惠待遇，但学校举办者不得取得办学收入，办学结余应全部用于办学。
招股书显示，通识教育尚未就此做出决定，但预计将注册为营利性私立学校。如此一来，如果公司的税收优惠政策受到影响，将对其盈利能力带来新的挑战。
此外，虽然通识教育目前的净利润看起来可观，但公司的现金流却是“倒挂”的。招股书显示，2018财年至2020财年，通识教育经营活动现金流量净额分别为3.72亿元、1.42亿元和-2544万元，数据逐渐下滑甚至为负。
图片:通才教育计划书
公司现金及现金等价物不尽如人意:2018财年至2020财年，通识教育现金及现金等价物分别为3亿元、2.12亿元、8913万元，较2019财年至2020财年下降超50%。
尽管通识教育在招股书中声称，公司拥有“足够的营运资金，可以满足当前和未来至少十二个月的现金需求。”但该公司目前的财务状况可能并不那么乐观。
调查信息显示，2020年11月，就在通才教育第一次向HKEx提交招股书前不久，通才教育的两大股东牛三平和牛建对公司股份进行了质押，其质押股份金额分别为3550万元和1450万元。质权人为陕西童氏天才教育科技有限公司，截至2021年6月12日，牛三平和牛健的股权质押状态仍然“有效”。
图片来源:奇茶
通过股权穿透可以发现，山西同实的实际控制人为通才教育，持有100%股权。
/ 03 /
家族企业的资本困境
从股权结构来看，通才教育是典型的家族式企业。
通识教育上市前的股东结构显示，创始人牛三平和牛健父子分别持股71%和29%，合计100%。同时，两人都在公司担任重要职务:牛三平为董事会主席兼执行董事，牛健为首席执行官兼执行董事。
从通识教育的轨迹来看，公司经历了几个关键的发展节点:2004年5月，山西工商学院经山西省人民政府批准成立；2011年，山西工商学院被教育部批准为山西第一所民办本科院校。2015年，山西工商学院开始向毕业生授予学士学位。
自2004年成立以来，牛三平一直是山西工商唯一的学校赞助商。至2019年3月，牛三平与山西通才教育科技有限公司签订了《变更办学主体协议》；2020年10月，山西工商学院主办单位由牛三平改为山西通才。目前，成立于2018年5月的山西通才科技是中国通才教育的主营业务公司。
股权的过度集中提高了其他资本进入的门槛，可能会影响通识教育上市后的市值。
目前，HKEx已经有许多私立高等教育机构。通识教育登陆港股的好处是不需要向市场解释模式的可行性，但风险是估值区间相对固定。
从公司规模来看，通才教育的规模大致在陈琳教育和港股上市的教育公司建桥教育之间。在多年业务规模和学费变化不大的情况下，通才教育的估值和市盈率大概会在陈琳教育和建桥教育之间。同花顺数据显示，截至2021年6月18日，陈琳教育和建桥教育市值分别为26.5亿港元和25.2亿港元，市盈率分别为28.8倍和10.96倍。
在大券商主导的港股市场，50亿以下港股市值的中小上市公司通常很难得到大券商太多的青睐，这意味着它们的股价和交易量可能都不会太大。这种情况在上市的港股教育公司如建桥教育、立德教育已经出现。在交易流动性方面，通才教育很有可能会步其后尘。
从经营数据来看，通才教育上市并没有太多的玄机。一方面，其商业模式、收入来源、增长方式是固定的；另一方面，其市值增长的想象空间有限空。唯一可能的变数在于公司在获得上市资金后能否在招生和收费两个因素上实现突破，这也是公司进一步打开局面的关键。
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