新高教集团是港股上市公司中在校生第四多的民办高教集团。截至2020年上半年，新高教集团在校生人数达到118771人，同比增长27%。集团于1999年由创始人李孝轩创办，起初为一所IT培训学校（爱因斯坦职业学校）。该校于2011年发展成如今的云南工商学院。教育集团于2005年成立，2012年集团总部迁至北京，目前已形成可复制的集团化办学模式，为集团与成员院校增值赋能。
集团总部设立在北京，于2009年即开始多省区办学，截至2020年六月，集团共在云南、贵州、湖北、河南、黑龙江、广西及甘肃7个省开办了7所学校，包括：
4所本科学校 （①以下简称云南学校、华中学校、东北学校、甘肃学院）：
云南工商学院（自建）、湖北民族大学科技学院、哈尔滨华德学院学院、兰州理工大学技术工程学院；
3所大专学校（②以下简称贵州学校、河南学校、广西学校）：
贵州工商职业学校（自建）、洛阳科技职业学院、广西英华国际职业学校；
二、内生增长上市前后，新高教集团前瞻性的投资部署5所高等院校，先发优势明显；因而，目前集团根据市场环境和自身实际发展确立了“内生为主、外延为辅”的发展战略：
集团通过落实“提高质量、扩大收入、做轻资产”的“高大轻”战略，以拉动内生增长。
“提高质量”代表集团持续提高教学、就业、管理、服务等各方面质量。
集团通过收入多元化来实现“扩大收入”可持续的业绩增长。扩大主业收入即提高学费和住宿费收入，重点是实现优势专业优质优价、提高住宿收入。扩大副业收入即扩大针对学生或者特定群体，提供附加值服务，通过挖掘校园潜在资源，不断扩大后勤商业、培训、产教融合等收入。
集团亦在“做轻资产”，目标是盘点资产、科学分类，并管理好每类资产的需求端、使用端、投入端和收入端，通过发掘创新业务模式，降低投入，提高资产回报率。
扩建情况集团旗下学校土地的储备和利用比较理想，目前现有资源利用率在75%到80%之间，集团大约有5000多亩的土地，能容纳15-16万的在校生规模。随着下一步生源规模的增长，集团将进一步进行资本性的投入，包括学生宿舍，实验实训设备等。
目前河南学校已经进行了二期工程建设，工程总投资约15亿元，占地总面积约800亩，加上水域、绿地及现有校区面积，学校的总占地面积约2200余亩，总建筑面积约58万平方米。项目计划建设周期为5年，2017年开工建设，到2022年底全部建成并投入使用。
招生人数由于2018年年底和2019年年初河南、广西两所学校并表，2018/2019学年的学生人数较上一学年同比增长了72.3%，达到了93548人（③由于甘肃学院于2019年9月份完成校园建设及学生搬迁，因此学生人数未有计入2018/2019学年的基数当中。）。
截至2020年6月30日，集团拥有在校生人数超过11.8万，2019/2020学年总在校生人数同比提升27.0％。2020/21学年，集团招生学额持续增长，本科及专科学额均有增长，其中本科学额（含专升本）增长18%，2020/21学年专升本学额增长120%。2020/2021学年
在校生人数预计增长10%以上。
高等教育学校学生人数的增长主要依赖于学额指标的增加，新高教学校所在的省份的高等教育毛入学率大都在50%以下，和全国平均水平还有较大差距。
这些地区的省教育厅会提供更多学额指标去改善毛入学率，集团可凭借较好的声誉和口碑，从当地政府拿到更多的学额指标。
在2019年营业收入97.7%的增速中，其中20.7%来自于云贵学校的增长。住宿费146.6%的增速中，其中24.2%来自于云贵学校的增长。侧面反映了集团内生增长的潜力。
集团自建的云南学校（本科+专科）和贵州学校（专科）人数在稳步增长：
云南学院于2005年自建而成，并于2011年升格为本科院校，位于云南省昆明市嵩明职教基地。占地面积53.6万平米（约合804亩）。
云南学校学生人数从2014/15学年的17082名增加到2019/20学年的30658名，五年复合增速12.4%，其中专科生占比约为55%，专科生学费相对本科偏低；学校历史毛利率稳定在50%上下；根据十三五规划，2017年云南省政府给予云南工商学院的学额达到了44000人，若学校能做到学额满额到且硬件跟上，政府有望在十四五给学校更高的目标学额。
贵州学校于2009年筹备，2012年成立，地处贵州（清镇）职教城核心位置，占地28.5万平米（约合428亩）。
2013/14学年在校生接近4000人，此后学生人数保持高速增长，2019/20年达到17308人。近几年，学生人数的增速有所放缓。总体来说，2013-2019年间，学生人数复合增速达到27.79%。学校历史毛利率稳定在50%上下，学费平均两年有一次上调。
学费情况2020年上半年，集团学费收入同比增长33.2%，拨回递延学费收入后同比增长47.3%。新高教自建及并购学校所在地的经济发展较弱，因此平均学费水平远低于同行业，未来集团将继续实行“优质优价”策略，平均学费增幅目标为10%及以上。长期来看，学费有巨大的增长空间；短期内还是要看人数的增长对学费收入的影响。
三、外延并购外延方面，集团本着“先内后外——先整合内部现有学校，后续以优良的外部并购为辅”的策略。集团已收购的5所高校，由于并购时点较早，并购成本远低于市场平均水平，同时也积累了丰富的并购经验，为后续并购的开展提供支持。
截至2019年底，除甘肃学校外，集团收购的四所学校均已完成并表。同时，集团也在将收购的学校进行整合，夯实其教学和管理基础，其业绩也能反映整合的效果。
为促进并购完成后整合管理的落实，原股东保留了少数股东权益，以便将双方的利益捆绑。在集团有效地提高了学校的运营效率和盈利能力后，2020年上半年，集团按计划对河南、广西学校的少数股权进行了收购。
以下是各个学校并购之后的整合情况：
东北学校新高教集团于2016年以3.82亿收购了东北学校74%的股权，当年学生数9518人（90%以上为本科），生均收购成本5.4万元。集团于2018年12月完成收购，实现并表。
哈尔滨华德学院处于黑龙江省，基于东三省人口流出的大环境，近五年华德学院在校生人数出现下滑现象。
但学校的学费在逐年上升：从16年的1.1-1.4万上涨到了2万左右，一定程度上抵消了学生人数下滑带来的影响。
华中学校新高教于2014至2016年间，以2.04亿获得了华中学校68%股权，此后逐步增加至89.2%，并持续投资筹建该学院。学院于2016年8月31日启用新校区，新高教与湖北民族学院（母校）签订的合同为：母校可以获得学费收入的5%，无权获得其他任何费用。
华中学校学校学生人数从2016年3480增长到2018年8584人，当前学生人数已经达到11000人，保持了高速增长。
新高教集团直到2019年8月才完成该学院的所有收购流程，实现并表，2016年至2019年8月之前的收入，也是通过提供服务获得收益的方式计入到其他收益项目。
河南学校对河南学校的整合最能凸显出集团强大的投后管理能力。该校于2018年1月并表，学校新建了500亩的校园，河南学校2019/20学年在校生人数超过27,000人，比首次收购前的2017/18学年大幅增加近9,000人。并且2017至2019这两年间，河南学校的营业收入增长了104%，净利润大幅增长了361%。
另外，集团减少了以前中职的学生，加大了高职的招生力度和比例，并将学校原有的电商专业打造成品牌专业。集团也在和政府不断沟通学额问题。河南学校纳入集团统一的信息和成本管理系统，投后管理的效果显著。
2020年上半年，收购河南学校剩余45%的股份，生均收购成本为3.16万元/生，比2018年首次收购的3.94万元/生低。PE倍数比上次收购低约7倍。目前行业的生均成本早已翻倍。完成收购事项之后，可以充分发挥集团化办学优势，经营和盈利能力会进一步提升。
广西学校广西学校有共有三所，分别为广西英华国际职业学院、广西钦州英华国际学院、广西英华国际职业技术学院附属中学，三所学校分别成立于2005、2008、2006年，都位于广西钦州。
集团于2018年9月与学校创办者签订协议，以1.165亿取得学校45%股权，3546万获得另外6%股权，合计花费1.519亿。学校占地面积1503亩。学校已于2019年1月并表。2016/17年学生数合计8022名，2019/20学年在校人数总和为10273人，复合增长率8.59%。
2020年7月29日，集团进一步收购广西学校剩余39%的股份，PE倍数为13.7倍。2018年首次收购生均收购成本3.39万元/生，PE倍数15.59倍。考虑到高职扩招人数，此次交易的生均收购成本低于首次收购。
甘肃学院新高教集团于2018年收购了甘肃学院，此前集团计划在甘肃自建学校，为实现培育学校时间上的缩减，经过斟酌与考量，集团决定与兰州理工大学订立合作协议，成为该大学旗下甘肃学院的联合学校举办者。集团总投资8-10亿以建设新校园包括价值人民币（165,670,000元之土地使用权），分期付款，一期已支付2亿人民币，并负责其后甘肃学院的新校园建设及营运。甘肃学院原本为兰州理工大学旗下的一所独立学院。根据合作协议，兰州理工大学将提供无形资产（包括其校名及教学资源）予甘肃学院，因此新高教便能享受兰州理工大学的品牌及师资。
甘肃学校从2019年9月开始招生，虽然目前尚未并表，但是营业利润也会通过其他收入反映到利润表中。新高教集团仅花一年时间便完成了甘肃学院的建设及搬迁。此外，集团预期甘肃学院会在今年年底或者最迟明年年初完成并表，进而带动集团收入的增长。
*云南专修学院
集团于今年收购云南爱因森科技专修学院，收购代价3860万。计划在政府补贴性培训领域进行突破，为收入打开新的增长点。该业务（1+X考证/技能培训）会对集团的经营业绩形成协同，可为集团收入带来4%-5%的增速。
四、财务分析盈利能力2020年上半年，拨回递延学费收入（④由于新冠疫情影响，集团旗下部分学校的教学安排作出调整，并于7月及8月份进行暑期补课。因此，学费收入约人民币6390万元递延至2020年7月及8月确认。）后，集团总收入7.58亿，同比增长34.2%，主营收入7.05亿，同比增长40.7%，毛利是4.01亿，同比增长49.6%，净利润3.3亿，同比增长46%，经调整归母净利润2.99亿，同比增长49%，毛利率57%，净利率46.7%。
在2019年，集团净利润的增长低于营收的增长，这是由于新并表学校毛利率较低，进而导致净利率较低。
新高教毛利率、净利率
新高教营业收入、归母净利润（每半年计算）
同时由于集团的大部分学校都是2018年底和2019年初并表的，并表之前大部分学校都是以服务费的形式给新高教，即其他业务收入（主要包括托管学校的利润分成收入）在2017年实现翻倍增长，2018年增速达到50%。所以在2018年左右，这些学校尚未并表之时，出现了净利率高于毛利率的情况。
同时，2019年净利率的降低，部分原因是由于税收的加大。税率从2018年的8.1%提高到2019年的11.4%。
集团给出的书面解释是：
所得税开支中包含：辉煌公司根据完成收购前与本集团所投资的华中学校订立的独家技术服务及教育咨询服务协议收取的服务费；增加结构性合约项下的服务费收入。派发股息增加预扣所得税所致。系集团有意逐渐提高税率，若民促法落地如果要收取15%的税率则对当期业绩有较大影响。
偿债能力新高教集团上市前2015年负债率68.63%，2016年中国平安投资2亿，负债率略下降，2017年IPO负债率大幅下降，18/19年并购和自建学校，负债率上升到50%左右。
集团的短期+长期有息负债在2018年大幅度提升到12.87亿，主要是2018年合计花费近4亿元收购河南学校，合计花费1.5亿收购广西学校；同时还在新建甘肃学院，18年资本开支达到4.2亿。
通过集团的内生增长和内部整合，在2019年年末，新高教的现金储备翻倍，负债水平减半。偿债能力有所提升。
过去几年，集团的资本性开支大概在4个亿左右的水平，扩建老学校预计会维持这个水平，集团也初步预留一个多亿给两所转设的学校，加起来大概共6个多亿的水平。新高教每年的经营现金流净额是4亿，此前的资金总额为9.93亿，资金状况已有很大改善；加上上个月可转债+配售组合融资的1.3亿美金，抗风险能力和业务进一步扩展的能力得以提升。
2020年上半年，新高教集团的负债指标持续优化，现金对利息保障倍数为7.24倍，经调整后的利息保障倍数（⑤经调整EBITDA拨回了递延学费收入）为8.95倍。
融资成本在去年加权平均利率下降80个bps的基础上，今年进一步下降20+bps，短期的已经可以到6%以下。集团将进一步优化，替换过去较高的融资成本。
五、估值目前新高教集团的估值PE-TTM仅有14.83倍。
新高教上市时PE30倍，上市后股价一路上涨，PE最高到40倍；2018年送审稿发布后股价下跌，期间遭遇收购失败，PE持续下滑。虽然收入、利润增速较快，但是2019年经历了被做空（后被证伪）、管理团队公关不力、以及财务总监的离职等一系列事件，给投资者心理造成了负面影响；2019年下半年中国平安在股价低位清仓，又给投资者一次打击。近期来看，转债加配股融资又对股价上涨带来压力。
在转设方面，集团对旗下两所学校的转设进程比较乐观，称所有重大的问题已经解决，各方面进展顺利，有望于今年年底或者明年上半年完成甘肃学院及华中学校的转设。转设的具体操作值得投资者进一步关注。
新高教收购资产的时间早，足够便宜是先发优势，投后的整合能力也已被证明；并且集团低利息融资渠道打开，在配售之后，带来了一定的并购预期。按集团给的业绩指引：对2020年实现30%的业绩很有信心，2021/22纯内生增长达到20%。目前来看，新高教正在逐步走出泥潭。未来有望实现反转。
文章来自：格菲研究院
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