2009年10月30日，上市首日，以32.56元开盘，36.08元收盘，较19.60元的发行价计，几乎上涨1倍。彼时，他们的半年报显示：净利润为1690万元。
2019年10月30日，上市10周年，收盘价为7.34元。此时，他们的半年报显示：亏损1.45亿元。
10年间，这家公司累计直接融资约为9亿元，但在2018年一年内亏掉了5.76亿元。
10年间，这家公司的市盈率从IPO时的81倍，跌到了负的9倍。
10年间，这家公司屡现高管离职，至今仍然是“夫妻档”格局。
10年间，这家公司的科技类业务占比降至不足10%，公司已归类于“金融业”。
这就是陕西本土的宝德股份（300023），中国创业板第一批的28星宿之一，陕西第1支创业板公司。
看着“10年间几乎没有上涨”的二级市场，其间究竟发生了什么？
10年间亏损超过所有利润
作为上市公司，最简单的评价是业绩。
2009年上市之时，宝德股份在招股说明书中这样评价自己：（本公司是）我国钻采设备电控自动化系统行业最具竞争力、技术实力最强的企业之一。其中最有亮点的一句话是：（本公司研发推出）世界首台陆地 12000米交流变频特深井钻机开发的电控自动化系统。用今天的话讲，就是一家“硬科技”公司。
然而，仅仅3年之后的2012年，“最强”就开始亏损了。
这一年，宝德股份亏损1600万元。他们的解释是：
1：客户采购策略发生变化，对该产品的技术指标亦出现新的要求。
2：受宏观经济影响，2012 年度变频器产品市场出现萎缩。
3：控股子公司研发的新产品未能及时推向市场、市场推广力弱。
这一情况在2013年“没有”得到缓解。公司仍旧将亏损理由归为“由于受到经济大环境的影响”。这一年，他们亏损了1100万元。
站在金融棒棒糖的立场上，08金融危机对全球的打击是显然的。但客观地看，我们想提出一个核心问题：所谓“隐形冠军”的成色是不是被夸大了？
宝德股份之所以能够81倍市盈率进行IPO，就是因为顶上了“石油钻采系统集成第一股”的光环，甚至被称为“智慧之钻”。公开信息都在倾向的美化这一概念：例如5000米以下的钻机电控都成熟了，9000米的国内只有区区数家，12000米仅宝德一家。更有诱惑力的是说：全球5000米左右的油井已被开采了80%，未来将全部转向“超深井”。但是我们观察到：
1：并没有高的占有率。
这是一个“至今都在流行”的词，似乎都在与德式成功的小企业做类比，但实际上德国诸个隐形冠军的特点是——市场占有率高（德国生产滤水器的布里塔公司，占据全球同类产品市场份额的85％）。但宝德长期不足1亿元的营收，怎么可能大比例地占有市场呢（2008年全国市场空间为30-40亿元之间）？他们也曾经在招股说明书中承认，2008 年国内生产电驱动钻机共计 422 台，宝德股份为其中 34 台提供了电控自动化系统，以产量计公司占该年电控自动化系统产品市场份额仅为 8.06％。
2：被替代风险较高。
另一个显性困难是，石油钻采在全球几乎都是“自然垄断”，巨头一旦倾向于自主研发，那么小型企业所有市场机会就会消失。更何况宝德股份本身的大客户都要依附于“几桶油”。如下图所示，为了这些客户，宝德股份甚至要接受大比例的应收账款，这也证明了一定的弱势地位。
例如，2009年的招股说明书即显示，2006、2007、2008、2009（1-6月），宝德股份对前5大客户的销售占比分别为 98.56%、94.15%、94.23%、95.21%，一直属于极度依赖型。
为了解决这一问题，宝德股份没有像德国企业一样“注重技术+贴近客户”，却相反地跨界转型：从“中植系”手中收购了租赁公司，成为一家“金融企业”（详情后表）！尽管如此，在关注业绩的本章节，数据仍然无奈：
在2018年这一年，上市公司迎来了巨亏——5.76亿元。不但吃掉了上市以来所有净利润的2倍，还因为“粗暴减压”被深交所的问询。
10年间科研投入仅6000余万
作为一家科研型公司，金融棒棒糖觉得很有必要鉴定一下。
我们首先肯定的是，在IPO前后，宝德股份确实是一个重视科研的公司。这一点，是基因决定的。公司创始人赵敏、邢连鲜夫妇两人均为技术派。
赵敏：1995 年获国家科学技术进步二等奖，2007年获西安市科学技术一等奖，其主持设计的某项目获 1993 年国务院重大技术装备领导小组、机械电子工业部科技进步一等奖，某项目获 2003 年“国家重点新产品奖”。
邢连鲜：硕士生导师，曾任职于西安科技大学，也多次在技术层面获奖。
但回到公司层面上，金融棒棒糖发现，在上市的最初几年内，宝德股份曾“努力”地成为一家研发驱动型公司。2009年、2010年、2012年、2013年研发投入都超过了营收的10%。但是，自此收购完融资租赁资产之后，这个数据就急转直下。从2012年高峰时的16.29%，直接跌到了2015年的1.33%，2018年则低至可以忽略的0.76%。
总的来看，宝德股份2009年至2018年这10年间，累计投入研发的费用为6000余万元。怎么来比较呢？在2016年-2018年，西部超导（688122）分别投入研发费用为6384万元、8798万元和9051万元，可以这么说，宝德股份10年间花在研发上的钱，不抵西部超导1年的费用。
尽管如此，作为建设性+正能量的观察者，我们仍不赞成轻易说“宝德股份初心不在”，因为没有人愿意把公司搞砸，尤其我们可以留意到创始人都是学者背景。因此，我们可以大概率地判断：“研发推动，这条路可能确实太难了”，以至于“没有人敢继续押注”。我们更准确的态度是——遗憾。
在此，我们愿意分享一下第一批科创板公司的研发投入。
这25家公司中，研发投入占比最高者达到32%，最低者为3%，其中西部超导（688122）研发占比8%，铂力特（688333）研发占比9%。
10年间小一半在干金融
这是宝德股份最受诟病的一点。让我们回顾一下：
2014年10月，出于保壳诉求，上市公司以对价6.75亿元的成本，从“中植系”收购庆汇租赁90%股权，其中3.82亿元以发行股份方式支付，2.92亿元以现金方式支付。
当时，上市公司对收购一事有着乐观的表达：引入融资租赁这一新的商业模式后，有利于公司业务的转型升级以及在石油产业链上的进一步拓展。
这一态度的延伸是：
1：宝德股份将成为国内首家拥有自身融资租赁服务平台的石油钻采电控自动化系统供应商，可以通过融资租赁平台对上下游客户提供金融支持，从而有效扩大产品销量。
2：宝德股份能以自身石油装备行业的资源积累优势为契机，支持庆汇租赁在石油装备领域的业务拓展。
按照这个思路，投资者不难得出结论：金融业务将“服务于”原有科技型业务，但事实上，从收购的第一年起，金融占比就开始剧烈抬升。在深交所的分类中，宝德股份也被归于“金融类”。
请大家注意上图，这是公司2015年报所显示的内容，这一年租赁业务收入占比达到46%！超过了传统的主业石油钻采自动化（占比30%）。
如果说2015年是第一次反超的话，其后几年则是“压倒性”的。2018年度，金融业务占比达到92.87%，此时，谁还觉得宝德股份是一家创业板公司呢？
但是，最为滑稽的是，金融也亏钱。
上图可知，并入庆汇租赁首年（2015年），上市公司盈利达到5360万，较2014年上涨3倍。尽管我们知道这里面有“业绩承诺”的原因，但就在“承诺期（2014-2017）”刚刚完成的次年（2018年）， 庆汇租赁就出了问题。
1：庆汇租赁的毛利率持续下滑，2018年上半年已为负值。
2：风控失守，与恒泰证券等出现大额诉讼。
于是，我们看到，2018年庆汇租赁一把就亏掉了3.25亿元，将此前4年的承诺业绩全部亏光。看来，金融也不是好干的。
10年间20多名“董监高”离职
我们看到了业绩下滑、研发不振、转型遇阻，但与任何不成功的公司一样，“人”的离散，才是根本。
WIND资讯显示，2009年6月1日至2019年6月28日，共计接近30名董、监、高离任，（不含岗位调整）。即使剔除掉职工监事、独立董事（因高校制度规定普遍有所变化）等，也有20多人先后离开，这其中甚至包括1名任职仅1年左右就火速离职的总经理！
让我们看看几个关键岗位。
一：财务总监：共计4名财务总监离职。
1：张敏：2009年至2011年任职，期间兼任副总经理、董秘。
2：王汕：2011年至2012年任职。
3：师国强：2012年至2014年任职。
4：宁宝：2015年至2017年任职。
二：技术总监：陆续有2位离职。
1：刘曙光：2010年至2012年任职。
2：茹永刚：2012年至2013年任职。
三：董秘：陆续有3位董秘离职。
1：张敏：2009年至2011年任职。
2：梁可晶：2011年至2014年任职。
3：范勇建：2014年至2018年任职。
在上市公司体系内，“人的流动性”是不可避免的，但重要岗位的高频变动，甚至任职时间往往只有2-3年，这些现象背后，有没有别的因素？这也许应该由商学院教授进行研究。
我们现在看看本届管理层。
在董事会层面，除去3名独立董事，基本仍是赵敏+邢连鲜的格局。
在高管层面，基本同样如此，王志强与张亚东均加入不久，仍然属于赵敏+邢连鲜格局。
为什么是这样呢？
有业内人士评价说，如果有办法，可能谁也不愿意把上市公司经营成“夫妻档”，个别原因，尽管西安金融棒棒糖亦不便猜测，但仍认为值得陕西民营上市公司警惕。
因为，我们觉得，“良将如林”的战斗型团队，是任何一家公司的基石所在。
10年间的逆向激励的“资本局”
站在研究宝德股份的案例上，尤其是科创板开闸的新环境中，我们决定关注更有价值的信息，那就是——“资本和资本市场，到底对企业家意味着什么？”
让我们回到10年前上市前夜。
当时，宝德股份所有者权益仅为4000万元，利润为1500万元。但IPO一役之后呢，市场直接融资达2.9亿元，上市首日，赵敏邢连鲜所持市值超过10亿元。对于一个29岁即获得国家科技进步二等奖的研究型创业者来说，公司开设8年以来所有净利润，可能也没有超过融资额的零头。
金融棒棒糖清楚，“三高发行”是中国资本市场的常态，因制度设计导致“过度融资”，面对从天而降的巨额财富，“创业者内心究竟如何面对一夜暴富呢”？所以，我们认为过大的融资体量，多少有一些逆向激励的意味。
让时间回到2014年和2019年两个节点上。这一次，焦点在庆汇租赁。
2014年，宝德股份是如何与“中植系”取得联系的？到底谁更需要谁？我们暂时不想关注“中植系”收购庆汇租赁很短时间之后就溢价卖给上市公司的这一旧闻，我们想借用当年《理财周报》采访某位接近“中植系”人士的分析：
“庆汇租赁成立没多久，因此这应该是中植系的一种运作手法。先承诺业绩，依靠经营团队来经营，然后一年给上市公司上交一定金额的利润。因此，是由上市公司先出现金对价，而中植系则承诺保证你多少利润，合并报表业绩提升，再进而股价上升，然后中植系再通过股票挣钱。”
我们大概率认为，宝德股份在这一年，初步闻到了“资本运作”的味道。
2019年则发生了两件事。
1：6月19日，赵敏、邢连鲜“拟”将所持10%上市公司股份以2.5亿元价格转让给首拓融汇，二人持股降至38.23%。而首拓融汇与中新融创（同为“中植系”旗下公司）合计持有上市公司28.17%股份，提升了在宝德股份的持股比例。
2：9月16日，宝德股份计划以3.1亿元出让庆汇租赁90%股权转让予与“中植系”旗下公司首拓融汇，一进一出，折价过半。
我们对这两个信息的综合理解，远不及二级市场来得畅快。
在6月19日当天，宝德股份涨停，并一口气连拉6板。《新浪财经》所编发的消息是：《中植系接盘 宝德股份连拉了6个涨停》，在文中也提及“游资炒作的痕迹十分明显，宝德股份近期也曾多次登上龙虎榜。”
面对此景，（我们既不愿猜测二级市场背后的力量，也不猜测是不是卖壳前奏），但仍然不免感概——“资本市场的故事，总是似曾相识。”
10年后似乎有所反思
金融棒棒糖注意到，在6月16日的相关公告中，上市公司释放了三条重要信息：
1：本次交易完成后，上市公司将不再持有庆汇租赁股权，公司负债规模将大幅降低，偿债压力有望减弱，有利于提高公司资产质量，改善财务状况。
2：本次交易完成后，上市公司可获得一定数量的现金注入，有利于提高流动资产比例，为公司发展主业、扩大业务规模、拓展市场等提供资金支持，帮助公司提升盈利能力。
3：本次交易完成后，上市公司将继续深化发展自动化业务，依托原有石油自动化业务的技术优势，进一步深化在高端智能控制产业的布局，形成公司的核心竞争力。
这些信息是个什么意思呢？
我们愿意乐观一点来看待，一是说上市公司离开了因庆汇租赁导致的亏损泥淖，二是说要回归科技主业。
面对上述表态，我们想起2015年时，一直很少对外发声的赵敏曾经有一封公开信在网络上流传，尽管内容与注入庆汇租赁相关（当时证监会通过审核），尽管我们也无法辨识这个帖子的真伪，但文章中有一句话，却完全符合“技术型创业者的普遍初心”。
他在《一个梦想》中说：30年来，我一直从事自动化技术研究，相信“技术改变世界”。未来，我仍坚持这个梦想，我相信庆汇的加盟会使宝德技术得到有效保护，我也相信新一届政府制定的“工业2025”的产业政策，会让宝德在从“中国制造”到“中国创造”中有所作为！
作为本土财经观察者，在今天面对这句话，很难评价。
想必大家都看明白了，其实我们这篇稿件的想法很多，包括证明“科技兴企”不容易，建立“现代团队”在现实中的结局，以及叹谓“人在钱面前都显得年轻”。
我们更想说的是，资本市场有时候会有“时代的幸运儿”，例如创业板开闸、科创板开闸，这些“幸运儿”一旦抢到“从天而降”的头啖汤，马上会变身为入选陕西富豪榜的“成功人士”，并被媒体解读为“科学家的华丽转身”。
但从宝德10年看起，这些一城一地的得失真的重要吗？为开场欢呼的掌声会很快消散，“科技类公司”打赢真正的商业战场，上市一役，只是刚刚开始。
